Investmentabenteuer in den Emerging Markets

Sind Schwellenmarktaktien überverkauft?

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Bei Templeton setzen wir unsere wertorientierte Philosophie immer wieder in die Praxis um: Wir kaufen wenn der Pessimismus am größten ist. Das ist auch für erprobte Veteranen des Aktienmarkts, nicht immer einfach. In den letzten Monate litten die Schwellenmärkte unter solchem Pessimismus. Diese Phasen kurzfristiger Volatilität sind sicherlich nichts Neues für uns. Sie ändern auch nicht unsere langfristige Überzeugung in Hinsicht auf das Potenzial der Schwellenmärkte. Wir glauben, die jüngsten Kursverluste sind übertrieben und beruhen größtenteils auf irrationaler Anlegerpanik. Wir sehen sie daher als Chance, nach günstigen Gelegenheiten für unsere Portfolios Ausschau zu halten. Gerade jetzt sind die Bewertungen in vielen Schwellen- und Grenzmärkten ganz besonders attraktiv für uns.

Die Schwellenmärkte erlebten dieses Jahr ohne Zweifel starke Turbulenzen. Im zweiten Quartal verlor der MSCI Emerging Markets Index 8,0% (in US-Dollar).[1] Gleichzeitig verzeichneten die Schwellenmärkte im Quartalsverlauf Kapitalabflüsse in Höhe von 33 Mrd. US-Dollar, davon allein im Juni 22 Mrd. US-Dollar.[2] Dies neutralisierte die Nettozuflüsse in Höhe von 32 Mrd. US-Dollar während des ersten Quartals 2013. Die erste Jahreshälfte resultierte somit in einem Nettoabfluss von ca. 1 Mrd. US-Dollar.

Was war geschehen? US-Notenbank-Chef Ben Bernanke deutete Mitte Mai eine Drosselung des Anleihenankaufprogramms der Zentralbank an. Auf festverzinsliche Papiere, insbesondere auf Anleihen aus Schwellenmärkten spezialisierte Anleger gelangten daraufhin zu dem Schluss, dass die hohen Renditen, die sie derzeit erzielten, nicht mehr so attraktiv sein würden, falls die Zinsen in den USA steigen sollten. Im Juni stiegen auch die Zinsen für Interbankkredite in China stark. Signale der People’s Bank of China, dass sie nicht intervenieren werde, führten zu weiterer Besorgnis über die Stabilität des Bankensektors im Land. Dies verstärkte weiterhin die Anlegerbesorgnis über ein Versiegen der globalen Liquidität. Es folgte ein intensiver, pauschaler Ausverkauf von Schwellenmarktanleihen, -währungen und -aktien im zweiten Quartal. Schwellenmarktländer mit hohem Leistungsbilanzdefizit, einem hohen Anteil an ausländischen Anlegern in lokalen Anleihen und Abhängigkeit von China waren hiervon am stärksten betroffen. Die Türkei, Ägypten und Brasilien traf es besonders hart. Die Aktienmärkte dieser Länder schlossen das Quartal mit Verlusten ab. Die phasenweise auftretenden sozialen Unruhen in diesen Ländern verschlimmerten die Anlegerangst nur noch weiter.

Wie Sie aber in den beiden Diagrammen unten sehen können haben die Schwellenmärkte sich trotz der kurzfristigen Outperformance der Weltmärkte langfristig besser entwickelt. Unserer Ansicht nach wird sich dieser Trend  fortsetzen. Die Gründe hierfür lege ich im Folgenden dar.

 

 

Attraktive Bewertungen

Wie alle anderen Märkte können auch Schwellenmärkte zeitweise schwankungsintensiv sein und von übermäßigen Kapitalflüssen und plötzlichen Stimmungsverlagerungen dominiert werden. Viele haben die BRIC-Länder (eine praktische Abkürzung für die Ländergruppe Brasilien, Russland, Indien und China) abgeschrieben. Unserer Meinung nach überwiegt hier aber zu viel Negativität. Meiner Meinung nach sind die guten Wachstumsaussichten vieler Schwellenmärkte in den aktuellen Bewertungen ihrer Aktien, die im allgemeinen hinter jenen der entwickelten Weltmärkte herhinken, nicht mit eingepreist. (Siehe u. a. Diagramme für Schwellenmärkte insgesamt und China im Besonderen)
Wir finden nicht nur in BRIC-Staaten attraktive Bewertungen, sondern insbesondere auch in den Grenzmärkten (eine Untergruppe der Schwellenmärkte). In manchen Fällen verfügen diese über einstellige Kursgewinnverhältnisse (KGV) und sogar über noch niedrigere Kurs-Buchwert-Verhältnisse. Aber ganz egal, was führende Marktindizes anzeigen mögen – als Bottom-up Anleger sind wir auf individuelle Gelegenheiten ausgerichtet. Und derzeit sehen wir viele gute Unternehmen, die ungerechtfertigterweise von dieser Flut negativer Stimmung mitgerissen wurden.

 

Pessimismusphasen = bester Zeitpunkt zum Kauf?

Wenn man wie wir eine langfristige Position einnimmt, muss man bisweilen immer Rückschläge hinnehmen. Ein Beispiel hierfür ist Thailand, ein Land mit vielen turbulenten Phasen. Mitte der 90er Jahre befand sich das Land inmitten einer massiven Finanzkrise und ich konnte es kaum erwarten, nach Bangkok zu fliegen, um nach günstigen Gelegenheiten zu suchen. Viele Anleger hatten zu diesem Zeitpunkt das Land aufgegeben.

Warum sah ich die Lage so positiv? Es war mir natürlich klar, dass sich Thailand eine Zeitlang in Schwierigkeiten befinden würde. Aber wir hatten unsere Hausaufgaben gemacht und waren überzeugt, dass die Thais in drei, vier oder fünf Jahren wieder da sein würden. Und sie waren wieder da! Natürlich lief nicht alles reibungslos. Nachdem das Land sich von der Krise erholt hatte, erlebte es weitere Rückschläge: einen Tsunami im Jahr 2004 und schwere Überflutungen 2011. Aber Thailand ist erfahren darin, sich nach Rückschlägen immer wieder aufzurappeln. So verzeichnete der Aktienmarkt des Landes 2012 dann eine der besten Entwicklungen Asiens (und sogar der Welt) als der Benchmark-Index Exchange of Thailand (SET) mehr als 35 % zulegte.[3]

Das verdeutlicht die Vorteile eines Einkaufs in Zeiten des Abschwungs und des Abwartens auf eine potentielle Erholung. Heute glauben wir an ein großes Potenzial in Thailand. Unserer Meinung nach befindet sich das Land an der Schwelle zu einem Wachstumsschub– natürlich mit einigen Korrekturen im Laufe der Zeit.

Im Gegensatz zu manchen Anderen würde ich die jüngsten Schwankungen in den Schwellenmärkten nicht als eine Vertrauenskrise einordnen. Vielmehr bieten sie Gelegenheit, wieder einmal über den Wert einer langfristigen Perspektive zu sprechen und dabei zu betonen, dass unsere Analysen und Prognosen nicht auf dieses Jahr ausgerichtet sind, oder das nächste Jahr, sondern im Allgemeinen auf die nächsten fünf Jahre.

Gegenläufiger oder wertorientierter Anleger zu sein bedeutet aber nicht, dass wir alles kaufen, was wir während einer schwachen Marktphase in die Finger bekommen. In extrem schwierigen Zeiten ist Liquidität wichtig. Wenn ich die Wahl zwischen einem kleinen, illiquiden Titel und einem großen liquiden Titel habe, entscheide ich mich natürlich für den letzteren. Wenn Sie Aktien in einer Phase des Einbruchs kaufen, müssen Sie darauf achten, keine Leichen zu kaufen. Also Aktien, die zwar im Kurs gefallen sind, aber ungesunde Fundamentaldaten aufweisen (sogenannte „Value Traps“, also Wertfallen). Stattdessen sucht man nach Werten, die gute Aussichten auf Erholung bieten und unterbewertet erscheinen. 

Es gibt ein paar Kennzeichen, die wir bei Unternehmen beobachten konnten, die sich dann häufig als fatal erwiesen, und die wir daher zu vermeiden versuchen. Hierzu zählt eine übermäßig hohe Verschuldung und eine Geschäftsleitung, die den schwierigen Bedingungen nicht gewachsen ist. Während der großen Finanzkrise in Thailand war es extrem wichtig, die richtigen Titel auszuwählen und unsere Hausaufgaben gemacht zu haben. Ende 1997 waren von den 480 börsennotierten Unternehmen in Thailand etwa 40 Unternehmen pleite. Bei ungefähr der gleichen Anzahl Unternehmen war der Handel ausgesetzt worden. 

Argumente für Schwellenmärkte

Ich glaube, Schwellenmärkte verfügen generell über drei attraktive Eigenschaften, die sich, soweit ich das beurteilen kann, nicht geändert haben. Erstens: Die Wachstumsraten liegen generell auch weiterhin weit über denen der Industriemärkte. Schätzungen zufolge werden die Schwellenmärkte 2013 insgesamt fünfmal schneller wachsen als Industriemärkte. Prognosen des IWF zufolge weisen Schwellenmärkte ein BIP-Wachstum von 5,0 % auf. Im Vergleich hierzu liegt es in Industriemärkten bei gerade einmal 1,2 %.[4] Zweitens: Schwellenländer verfügen im Allgemeinen über hohe und wachsende Devisenreserven. Diese übersteigen bei weitem die der Industrieländer. Außerdem verfügen viele Schwellen- und Grenzmärkte, anders als Industriemärkte, nach wie vor über großen Spielraum für finanz- und geldpolitische Anreizmaßnahmen. Das schwache Wachstum in den Industriestaaten könnte sich zwar auf die Schwellenmärkte auswirken, vor allem aufgrund des Rückgangs im Welthandel. Dieser Einfluss könnte jedoch durch höhere Investitionsausgaben und eine vermehrte heimische Nachfrage in den Schwellenmärkten kompensiert werden. Drittens: Die Verschuldung vieler Schwellenmärkte relativ zu ihrem BIP ist im allgemeinen viel niedriger, als die vieler Industriemärkte.

Außerdem scheinen die Befürchtungen und Sorge über den Beginn einer „Drosselung“ des Anleihenankaufprogramms durch die US-Notenbank unbegründet. Der Grund: Dies bedeutet nicht unbedingt Zinsstraffungen in absehbarer Zeit oder ein Versiegen des Zuflusses von Barmitteln. Wir sollten uns vor Augen führen, dass die verschiedenen quantitativen Lockerungsprogramme kumulativ sind. Die in das System gepumpte Liquidität hat sich angesammelt und wird nicht über Nacht verschwinden. Die Banken haben erst vor Kurzem wieder damit begonnen, ihre Kreditvolumen zu erhöhen. Zuvor wurde die von der Fed bereitgestellte Liquidität dazu aufgewendet, die Bilanzen zu stärken und Positionen in US-Staatsanleihen einzunehmen. Weiterhin gilt es zu bedenken: Selbst wenn die Fed bei einer sich verbessernden Wirtschaftslage in den USA mit einer Drosselung beginnt, werden andere Zentralbanken nach wie vor Liquidität schaffen. Wir sind der Ansicht, dass dies den Zufluss von Investitionen in Schwellenmärkte weiter unterstützen wird. Japan hat ein massives Lockerungsprogramm aufgelegt. Dieses Programm ist, relativ zum BIP des Landes, noch größer als das der USA. Wir machen uns zwar Sorgen über die langfristigen Auswirkungen der Inflation.  Doch könnte dies – sofern Inflation vermieden oder durch höhere Produktivitätsgewinne ausgeglichen werden kann –  die Situation vieler Volkswirtschaften grundlegend verändern.

Insgesamt glaube ich, dass die Schwellenmärkte aller Wahrscheinlichkeit nach auch weiterhin gute langfristige Aussichten für geduldige Anleger bieten werden. Es gibt immer Risiken und unerwartete Schocks können auftreten. Meiner Meinung nach ist aber ein Comeback immer möglich.

                                                                                                                                                                    


[1] Quelle: © Morgan Stanley Capital Index (MSCI). MSCI gibt keine ausdrücklichen oder stillschweigenden Gewährleistungen oder Zusicherungen und übernimmt keinerlei Haftung für hierin enthaltene MSCI-Daten. MSCI-Daten dürfen nicht weitergegeben oder als Grundlage für andere Indizes oder Wertpapiere oder Finanzprodukte herangezogen werden. Dieser Bericht wurde von MSCI weder genehmigt noch geprüft oder erstellt. Indizes werden nicht verwaltet. Es ist nicht möglich in einen Index zu investieren. Die Wertentwicklung der Vergangenheit ist keine Garantie für künftige Ergebnisse.

[2] Quelle: EPFR Global.

[3]> Quelle: FactSet. In US-Dollar. Die Gewichtung des SET-Index erfolgt nach Marktkapitalisierung der notierten Aktien an der Stock Exchange of Thailand. Die Wertentwicklung der Vergangenheit ist keine Garantie für künftige Ergebnisse. Ein Index wird nicht verwaltet. Man kann nicht direkt in einen Index investieren.

[4] Quelle: IWF, World Economic Outlook Database , Juli 2013. Copyright © Internationaler Währungsfonds. Alle Rechte vorbehalten.

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