Nos aventures d’investissement dans les marchés émergents

Les actions des marchés émergents sont-elles survendues?

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Chez Templeton, nous restons fidèles à notre philosophie axée sur les actions sous-évaluées en achetant alors que le pessimisme des autres investisseurs est au plus haut. Difficile d’être aussi constant, même pour les professionnels chevronnés que nous sommes. Ces derniers mois, les marchés émergents ont fait les frais de ce pessimisme. Ces épisodes de volatilité à court terme ne sont certainement pas nouveaux pour nous, et ne modifient en rien notre conviction à long terme quant au potentiel des marchés émergents. Motivés principalement par les inquiétudes irrationnelles des investisseurs, les récents replis nous ont semblé exagérés et nous ont donné l’occasion de rechercher des titres value pour nos portefeuilles. Selon nous, les valorisations de nombreux marchés émergents et frontières sont particulièrement intéressantes à l’heure actuelle.

Les marchés émergents ont sans l’ombre d’un doute été mis à mal cette année. Au deuxième trimestre, l’indice MSCI Emerging Markets a cédé 8 % en dollar américain[1], et les marchés émergents ont enregistré 33 milliards USD de sorties pendant le trimestre, avec 22 milliards USD de décollecte pour le seul mois de juin.[2]Cela a contrebalancé les 32 milliards USD d’entrées nettes au premier trimestre 2013, ce qui fait une décollecte totale de 1 milliard USD au premier semestre 2013.

Que s’est-il passé ? Mi-mai, à la suite de l’évocation d’un ralentissement du programme de rachat d’actifs par le président de la Réserve fédérale américaine Ben Bernanke, les investisseurs positionnés sur des obligations étrangères, notamment dans les marchés émergents, ont constaté que les rendements élevés de ces obligations devenaient moins attractifs en cas de hausse des taux d’intérêt américains. De plus, les signes indiquant que la Banque populaire de Chine n’interviendrait pas sur le marché après la forte hausse d’un des principaux taux interbancaires en juin ont suscité des inquiétudes quant à la stabilité du secteur bancaire chinois et renforcé ainsi les incertitudes des investisseurs quant à un assèchement de la liquidité mondiale. Les obligations, les devises et les actions des marchés émergents ont pâti de ventes massives généralisées au deuxième trimestre. Les marchés émergents affichant des déficits de la balance courante élevés, un fort pourcentage de leur dette aux mains d’investisseurs étrangers et une exposition à la Chine ont été les plus affectés. C’est le cas notamment de la Turquie, de l’Égypte et du Brésil, dont les marchés actions respectifs ont terminé le trimestre en baisse. De plus, les troubles sociaux dans ces pays ont également été source de nervosité.

Toutefois, comme le montrent les deux graphiques ci-dessous, malgré la surperformance à court terme des marchés mondiaux, les marchés émergents surperforment sur le long terme, et nous pensons que cette tendance devrait se poursuivre pour les raisons qui suivent.

 Des valorisations intéressantes

Comme de nombreux marchés, les marchés émergents peuvent être volatils et sujets à des afflux de liquidités excessifs et aux changements brusques de sentiment. De nombreux acteurs de marché jugent désormais les pays BRIC (acronyme pratique pour désigner le Brésil, la Russie, l’Inde et la Chine) en grande difficulté, mais cela nous semble excessivement négatif. Je pense que les perspectives de croissance solides de nombreux marchés émergents ne se reflètent pas dans les valorisations des actions, qui sont généralement en retrait par rapport à celles des marchés développés. (Voir graphiques ci-dessous pour l’ensemble des marchés émergents et la Chine en particulier) Nous identifions des opportunités attractives non seulement dans les pays BRIC mais également sur les marchés frontières (un sous-ensemble des marchés émergents), qui dans certains cas affichent des PER inférieurs à 10 % et des ratios cours/valeur comptable encore plus bas. Quelles que soient les tendances des principaux indices de marché, en tant qu’adeptes de la sélection de valeurs bottom-up, nous ciblons les opportunités individuelles et nous identifions actuellement de nombreuses sociétés attractives, injustement prises dans la vague du pessimisme.

Les périodes de pessimisme sont-elles les meilleures fenêtres d’action ?

Compte tenu de notre biais à long terme, les déconvenues sont inévitables. Un bon exemple est la Thaïlande, pays qui a son lot de turbulences. Au milieu des années 1990, alors que le pays subissait de plein fouet une crise financière importante, j’ai rapidement pris l’avion pour Bangkok en quête d’opportunités, alors que de nombreux investisseurs avaient abandonné le pays.

 Pourquoi étais-je si optimiste ? Je savais sans l’ombre d’un doute qu’à court terme la Thaïlande connaitrait des difficultés. Mais nous avons fait notre travail et nous avons eu le sentiment que dans trois, quatre ou cinq ans les Thaïlandais rebondiraient. Et ce fut le cas. Bien sûr, ce n’a pas été sans mal. Une fois sortis de cette crise, de nouvelles déconvenues sont survenues en 2004, un tsunami ayant frappé le pays, et en 2011, avec des inondations dévastatrices. Toutefois, à de nombreuses reprises la Thaïlande a réussi à faire face à l’adversité, et en 2012 son marché actions a affiché l’une des meilleures performances en Asie (et même au monde), l’indice de référence de la Bourse de Thaïlande (SET) ayant progressé de plus de 35 %.[1]

 On constate qu’il est très avantageux d’acheter durant ces périodes de repli et de maintenir sa position en attendant le prochain rebond. Aujourd’hui, nous pensons que le potentiel de la Thaïlande est important car le pays nous semble sur le point de connaître un sursaut de croissance, accompagné également bien sûr de probables corrections.

Selon moi, le récent accès de volatilité des marchés émergents ne s’apparente pas à une crise de la confiance. Il constitue plutôt une bonne opportunité pour réaffirmer le bien-fondé d’une perspective à long terme et souligner que nous basons nos analyses et nos projections à long terme non pas sur cette année ni même l’année prochaine, mais généralement sur les cinq prochaines années.

 Le fait d’adopter une philosophie d’investissement à contre-courant et donc de privilégier les actions sous-évaluées ne signifie pas nécessairement que nous achetons une multitude de titres en période de repli. Pendant les périodes de tension extrême, la liquidité est importante. Si je peux choisir entre une petite valeur non liquide et une autre plus grande et liquide, je vais naturellement choisir cette dernière. Lorsque vous vous positionnez sur des titres en période de correction des marchés, il est important de ne pas acheter des titres décotés mais sans potentiel de rattrapage (aussi appelés « value traps »), mais plutôt de rechercher des titres sous-évalués qui affichent de bonnes perspectives de redressement.

 Nous avons identifié dans les sociétés certaines caractéristiques qui se révèlent souvent fatales et que nous cherchons à éviter, notamment un endettement excessivement élevé et une direction qui n’arrive pas à faire face à un contexte difficile. Dans le cas de la grande crise financière en Thaïlande, il était très important de procéder à une sélection des valeurs judicieuse et de bien faire notre travail. À la fin de l’année 1997, sur 480 sociétés cotées à la Bourse thaïlandaise, près de 40 avaient fait faillite et un nombre équivalent avait vu leur cotation suspendue.

 Plaidoyer en faveur des marchés émergents

Je pense que les marchés émergents présentent généralement trois caractéristiques intéressantes, qui ne semblent pas avoir changé. Premièrement, dans l’ensemble, leurs taux de croissance surpassent encore largement ceux des marchés développés. Globalement, les marchés émergents devraient progresser cinq fois plus vite que les marchés développés en 2013, le FMI anticipant une croissance du PIB de 5,0 % en moyenne, contre seulement 1,2 % pour les marchés développés.[1]Deuxièmement, les marchés émergents disposent généralement de réserves de change considérables et en constante augmentation, bien supérieures à celles des pays développés. De plus, à la différence de ces derniers, de nombreux marchés émergents et frontières semblent toujours bénéficier d’une grande marge de manœuvre en termes de relance budgétaire et monétaire. Bien que la faiblesse des économies développées puisse affecter les marchés émergents, notamment par l’intermédiaire de la baisse du commerce, le manque à gagner pourrait être compensé par la croissance des dépenses d’investissement et de la demande intérieure. Troisièmement, le ratio dette/PIB de nombreux marchés émergents est dans l’ensemble moins élevé que celui des marchés développés.

De plus, toutes ces craintes et inquiétudes au sujet d’un retrait progressif du programme d’achat d’actifs de la Réserve fédérale américaine ne signifient pas nécessairement que la Fed va commencer à durcir ses taux dans un avenir proche ou que la masse monétaire va rapidement se tarir. Nous devons garder à l’esprit que les programmes d’assouplissement quantitatif se sont enchaînés de sorte que les liquidités injectées dans le système se sont accumulées et ne disparaitront pas du jour au lendemain. Les banques n’ont commencé à augmenter leurs prêts que depuis peu de temps ; auparavant, elles n’utilisaient les liquidités fournies par la Fed que pour renforcer leur bilan et détenir des bons du Trésor. De plus, même si la Fed commence à réduire son programme au fur et à mesure que l’économie américaine se redresse, d’autres banques centrales injectent des liquidités, ce qui pourrait selon nous inciter les investisseurs étrangers à se positionner sur les marchés émergents. Le Japon s’est lancé dans un immense programme d’assouplissement quantitatif, qui représente un pourcentage de son PIB supérieur à celui du programme des États-Unis. Alors que nous nous inquiétons des implications à long terme de l’inflation, la donne pourrait être changée pour de nombreuses économies si elle peut-être évitée ou compensée par des gains de productivité plus importants.

Dans l’ensemble, je pense que les marchés émergents devraient continuer à offrir des perspectives intéressantes à long terme pour les investisseurs qui savent se montrer patients. Les risques sont toujours présents et des chocs inattendus pourraient survenir. Mais je crois toujours en la possibilité d’un retour en force.



[1] Source : Perspectives économiques mondiales du FMI, juillet 2013 Copyright ©, Fonds monétaire international. Tous droits réservés.

 



[1] Source : FactSet. En dollar américain. Coté à la Bourse de Thaïlande, le SET est un indice pondéré par la capitalisation boursière. Les performances passées ne présagent pas des résultats futurs. Les indices ne sont pas gérés et il est impossible d’y investir directement.

 


[1] Source : © Morgan Stanley Capital Index (MSCI). MSCI n’apporte aucune garantie, expresse ou implicite, ni ne fait aucune déclaration, et n’assume aucune responsabilité quant aux données de MSCI contenues dans le présent document. La redistribution des données de MSCI ou leur utilisation en lien avec d’autres indices, titres ou produits financiers n’est pas autorisée. Le présent rapport n’est ni approuvé, ni révisé, ni produit par MSCI. Les indices ne sont pas gérés et il n’est pas possible d’y investir. Les performances passées ne présagent pas des résultats futurs.

 

[2] Source : EPFR Global.

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