Investire nei Mercati Emergenti

Cina: sviluppi delle riforme delle imprese statali (SOE)

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Nella prima metà di quest’anno i titoli cinesi sono saliti e spesso mi è stato chiesto se mi aspetti una correzione o se vi sia ancora spazio di rialzo. È importante notare che il mercato azionario cinese è in realtà costituito da più mercati: da una parte quelli di Shanghai (Azioni A) e Hong Kong (Azioni H), dominati dalle imprese statali (SOE) considerate “blue chip” e dall’altra il mercato di Shenzhen (Azioni A), in cui vengono scambiati titoli di società nazionali a capitalizzazione più bassa. L’interesse di molti investitori per le SOE cinesi è stato indubbiamente stimolato dalle indicazioni provenienti da fonti vicine al governo della possibilità che i piani di riforma previsti dal programma governativo del novembre 2013 possano presto cominciare ad assumere una forma più concreta, contribuendo a sostenere i recenti guadagni dei mercati azionari di Shanghai e Hong Kong. Nelle ultime settimane infatti si è già potuto osservare una notevole volatilità delle quotazioni azionarie di molte SOE e considerando l’entità del rialzo di mercato di quest’anno, sicuramente non mi sorprenderebbe osservare un aumento della volatilità sui mercati cinesi nei prossimi mesi.

Le SOE sono uno strumento fondamentale della politica governativa cinese e riteniamo che le riforme siano decisive per il miglioramento complessivo dell’economia. Queste imprese, che generano probabilmente due quinti della produzione economica cinese e un quinto dei posti di lavoro del paese[1], sono state un meccanismo chiave per stimolare l’economia cinese generale con piani d’investimento preordinati, finanziati mediante prestiti preferenziali da parte delle banche statali. D’altra parte, gli investimenti dettati da motivazioni politiche e mal concepiti hanno fatto scendere i rendimenti degli asset delle SOE, che nel 2008 erano all’incirca pari a quelli del settore privato, a poco più della metà del livello conseguito attualmente dalle imprese private[2], e parecchie SOE sembrano essere in difficoltà finanziarie a causa dei crescenti oneri di debito e della scarsa redditività. Il governo appare ora più che mai deciso a gestire i problemi di gestione delle SOE per rimodellare l’economia cinese conferendole un’impronta più orientata al mercato e di imprenditorialità.

L’attuale composizione del sistema delle SOE cinese è il risultato di una serie di riforme precedenti, che risalgono a quasi due decenni fa. Nel 2014, la natura delle riforme pianificate dal governo non era chiara. In seguito, sono emerse indicazioni secondo le quali una “privatizzazione” in senso occidentale, ossia l’acquisto e la vendita, parziali o totali, di imprese al settore privato e il ritiro dello Stato dalla partecipazione alla gestione non sembrano essere all’ordine del giorno, almeno per le società controllate dal governo centrale.

Ad aprile 2014 sono stati annunciati programmi pilota di riforma di sei SOE, ma per due sole di esse erano coinvolti capitali privati, con società chiamate a iniettare altri asset nelle controllate quotate già esistenti e la costituzione di una proprietà mista prevalentemente dominata da azionisti statali. Altre due società hanno sperimentato un consiglio indipendente focalizzato sulla gestione di capitale, in modo da frapporre una barriera tra l’impresa e i proprietari statali, ispirato approssimativamente al modello sviluppato a Singapore. Un altro programma pilota ha più o meno mantenuto la struttura SOE, ma ha dato il potere di nominare e incentivare il management team al consiglio della SOE stessa, anziché al proprietario statale[3]. Le riforme sembrano riflettere una convinzione diffusa nei circoli governativi che l’essenziale sia inserire degli interruttori di circuito tra il management dei CEO e i proprietari governativi delle SOE, in modo che il management stesso oppure un livello intermedio di società di gestione patrimoniale mettano in atto una strategia aziendale orientata alla crescita.

Dopo il lancio del programma pilota, diverse SOE specifiche hanno messo in atto misure di propria iniziativa. Un’importante società di ingegneria nucleare e una società di servizi finanziari hanno adottato programmi simili, con iniezioni degli asset delle holding statali nelle controllate quotate. Una società petrolifera primaria ha venduto una quota di minoranza della sua controllata per la vendita al dettaglio di petrolio a un gruppo di investitori, in vista di pervenire a un’offerta pubblica iniziale (IPO). Una società produttrice di cemento ha attuato una ristrutturazione di capitale, al termine della quale il maggiore azionista è diventato un organismo controllato dai dipendenti. Altre aziende sembrano invece seguire un percorso più tradizionale, facendo convergere i capitali privati in joint venture specifiche e assegnando in diversi casi al management una partecipazione azionaria nelle imprese gestite.

Negli ultimi mesi, il governo cinese sembra aver orientato le proprie preferenze verso un’altra via alle riforme. È stata perfezionata la fusione di due società statali d’ingegneria ferroviaria allo scopo di evitare la duplicazione di risorse e acquisire una scala più ampia sui mercati internazionali. Gli investitori hanno accolto molto favorevolmente questa iniziativa e i commenti sulla stampa governativa hanno accennato ad altre misure di tipo analogo. In una relazione è stato riferito che la Commissione di supervisione e amministrazione dei beni dello Stato cinese (SASAC) sta pianificando una drastica riduzione del numero di SOE a controllo centrale, che dovrebbe portarle dalle attuali 112 a sole 40, sebbene in un secondo momento un comunicato della SASAC pubblicato sul quotidiano Economic Information Daily, controllato dallo Stato, tali dichiarazioni siano state ridimensionate[4]. Le voci di piani di fusione non sono comunque cessate.

A nostro avviso, a giudicare dall’accoglienza riservata alla fusione delle due aziende ferroviare, una serie di operazioni societarie sulle SOE potrebbe teoricamente creare opportunità significative per gli investitori. Tuttavia, un mero incremento di scala senza alcun’altra riforma potrebbe avere meno conseguenze di lungo termine sul settore delle SOE in termini di maggiore efficienza o sensibilità al mercato, di quanto previsto al momento degli annunci di riforme originali. Naturalmente le fusioni, qualora fossero attuate, non precluderebbero altre misure ma in ogni caso, a nostro giudizio, le SOE a controllo centrale potrebbero non essere l’area giusta in cui cercare le prime ambiziose riforme.

Come abbiamo ricordato, le imprese di proprietà del governo centrale operano prevalentemente in settori ancora considerati strategici, e ciò giustifica quindi una certa riluttanza a cedere il controllo gestionale agli interessi privati. Inoltre, il governo centrale non ha esigenze immediate di iniezioni di liquidità e potrebbe essere in effetti più interessato a creare flussi di ricavi nel più lungo termine. Lo confermano i piani miranti a incrementare a circa il 30% degli utili i dividendi che le SOE versano al governo centrale, e che attualmente si aggirano normalmente intorno al 15%[5]. La situazione appare piuttosto diversa per le SOE di proprietà dei governi locali.

A causa di diversi fattori, è più probabile che la privatizzazione delle SOE di proprietà dei governi locali possa risultare più aggressiva di quella delle imprese a controllo centrale. Le SOE dei governi locali coprono un’area molto più ampia di attività, molte delle quali sono in concorrenza con società analoghe di proprietà privata più efficienti, e non hanno alcuna natura strategica. In generale, queste imprese hanno registrato una redditività minore rispetto alle SOE centrali. Il fattore probabilmente più significativo, a nostro giudizio, è che la mediocre situazione finanziaria di molti governi locali rappresenta un forte incentivo a monetizzare gli asset delle SOE. Fonti di entrata limitate e un ruolo primario nei recenti programmi di spesa in investimenti hanno lasciato molti governi locali con debiti estremamente elevati. Al contempo, la loro principale fonte di entrata, la vendita di terreni destinati allo sviluppo immobiliare, è diventata meno remunerativa a causa del consolidamento dei mercati immobiliari e della maggiore attenzione pubblica alla pratica di espropriare i terreni dagli agricoltori a basso prezzo per poi rivenderli agli operatori immobiliari. Sono in corso di attuazione misure volte a riformare le finanze dei governi locali, ma i ricavi dalle privatizzazioni potrebbero offrire una consistente fonte immediata di sostegno.

Dopo che sono stati comunicati gli obiettivi del governo, ben oltre la metà delle province e municipalità cinesi ha annunciato misure di riforma delle SOE di vario tipo. Guangdong, Chongqing e Shanghai sembrano avere piani più dettagliati rispetto a certe altre province. Per esempio, è stato riportato che a metà del 2014 la provincia del Guangdong aveva offerto agli investitori esteri partecipazioni in 50 SOE diverse[6] e definito piani di apertura del 70% delle imprese statali ai capitali privati entro il 2017[7]. Stando a un documento informativo del governo del Regno Unito, Chongqing ha offerto agli investitori privati partecipazioni in oltre 100 SOE[8]. Shanghai ha indicato l’intenzione di volere l’ingresso di capitali privati nel 60% delle proprie SOE entro il 2020[9] e ha condotto alcune delle operazioni societarie di più alto profilo, in particolare l’iniezione di capitale privato in un’impresa alberghiera in crisi e misure di consolidamento nel settore della vendita al dettaglio di alimentari locale. Altrove, la provincia meridionale di Hainan ha comunicato piani di apertura al capitale privato di imprese nei settori dei trasporti, delle costruzioni, dell’energia e del turismo.

A nostro avviso, l’attuale divario tra intenzioni e azioni sembra piuttosto ampio, con governi locali e investitori abbastanza lontani nelle valutazioni attribuite alle imprese statali. In un documento informativo, il governo del Regno Unito ha rilevato che pochissime delle oltre 100 opportunità offerte dal governo locale di Chongqing hanno suscitato qualche forma d’interesse. Riteniamo che tale divario possa essere attribuito alla sopravalutazione, da parte dei governi locali, delle rispettive imprese, oppure alla loro scarsa disponibilità a cedere il controllo. Un’altra ragione possibile potrebbe essere la lotta in corso contro la corruzione in Cina, per cui chi definisce i prezzi è restio a rischiare accuse di avere sottovalutato gli asset per motivi legati alla corruzione. Sul fronte degli acquirenti, i veicoli di private equity in Cina, potenzialmente un gruppo chiave di istituzioni con il compito di facilitare il processo di privatizzazione, hanno avuto scarsi successi negli ultimi anni, con un numero di operazioni riuscite relativamente basso e rendimenti di capitale deludenti, il che potrebbe frenare la propensione dei nuovi investitori. Ciò nonostante, la combinazione di soggetti disposti, o anche costretti, a vendere e di una potenziale grande abbondanza di capitale d’investimento disponibile, potrebbe cominciare a sostenere un flusso costante di operazioni, soprattutto a mano a mano che i venditori cominciano a stabilire prezzi più realistici e gli investitori diventano più familiari con il processo di privatizzazione delle SOE, da una parte, e le autorità normative tengono maggiormente conto delle esigenze degli investitori. Con il consolidamento delle Zone di libero scambio, queste potrebbero sicuramente diventare centri per le privatizzazioni. Le indicazioni più recenti, secondo le quali i mercati azionari interni cinesi stanno diventando abbastanza aperti agli investitori esteri da consentire la loro ammissione negli indici azionari internazionali (per esempio l’MSCI), potrebbero indiscutibilmente far aumentare il numero di potenziali acquirenti esteri.

In conclusione, crediamo che la riforma delle SOE in Cina sia destinata a procedere piuttosto rapidamente e che i potenziali benefici per l’economia cinese e per gli investitori possano essere notevoli. Continueremo a monitorare attentamente questi sviluppi e potenziali opportunità.

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Quali sono i rischi?

Tutti gli investimenti comportano rischi, inclusa la possibile perdita del capitale. I titoli esteri comportano rischi particolari quali fluttuazioni dei cambi e incertezze economiche e politiche. Gli investimenti nei mercati emergenti, un segmento dei quali è costituito dai mercati di frontiera, implicano rischi più accentuati connessi con gli stessi fattori, oltre a quelli associati alle dimensioni minori dei mercati in questione, ai volumi inferiori di liquidità e alla mancanza di strutture legali, politiche, economiche e sociali consolidate a supporto dei mercati mobiliari. I rischi associati ai mercati emergenti sono generalmente amplificati nei mercati di frontiera poiché gli elementi summenzionati – oltre a vari fattori quali la maggiore probabilità di estrema volatilità dei prezzi, illiquidità, barriere commerciali e controlli dei cambi – sono di norma meno sviluppati nei mercati di frontiera.

 

[1] Economist Intelligence Unit, “Grappling with leviathan: reforming the state sector”, 12 gennaio 2015.

[2] Financial Times, “China announces plan for reform of state-owned enterprises”, 15 luglio 2014

[3] Economist Intelligence Unit, “Grappling with leviathan: reforming the state sector”, 12 gennaio 2015.

[4] Reuters, “China plans mergers to cut number of big state firms to 40: state media”, 22 aprile 2015 (citando il quotidiano cinese Economic Information Daily)

[5] Economist Intelligence Unit, “Grappling with leviathan: reforming the state sector”, 12 gennaio 2015.

[6] Economist, “Fixing China Inc.”, 30 agosto 2014.

[7] South China Morning Post: “Guangdong eyes SOE reform”, 29 settembre 2014.

[8] Documento informativo dell’UK Government Foreign and Commonwealth Office “China – State Owned Enterprise Reform”, 7 agosto 2014.

[9] Economist Intelligence Unit, “Grappling with leviathan: reforming the state sector”, 12 gennaio 2015.

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