Investmentabenteuer in den Emerging Markets

Kapitalmarktreform in China — mehr Dynamik

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Die Reformbestrebungen in China gewinnen offenbar an Fahrt. Die große Frage ist, ob diese Reformen das Anlegervertrauen stärken und den Markt für lokale chinesische A-Aktien beflügeln. Im November 2013 berief die Kommunistische Partei Chinas ihre dritte Plenarversammlung ein, die den allgemeinen Kurs für das Land festlegte, was offiziell als „Entscheidung über wichtige Fragen zur allseitigen Vertiefung der Reformen” bezeichnet wurde. Es wurden viele verschiedene Bereiche ins Visier genommen, darunter eine Haushaltsreform, Korruptionsbekämpfung und integrierte ländlich-städtische Entwicklung. Inzwischen hat die chinesische Regierung ausführlichere Reformpläne vorgelegt. Besonders interessant für uns als Investoren sind dabei alle Initiativen, die die Kapitalmärkte betreffen. Ich habe meinen Kollegen Eddie Chow, Senior Executive Vice President und Managing Director der Templeton Emerging Markets Group, gebeten, uns seine Einschätzungen zu diesen Reformbestrebungen und seinen Ausblick für den chinesischen Aktienmarkt mitzuteilen.

Eddie Chow

Eddie Chow
Senior Executive Vice President und Managing Director
Templeton Emerging Markets Group

Die chinesische Regierung hat sowohl durch die Verlautbarungen während des Nationalen Volkskongresses im März als auch unlängst mit der Veröffentlichung der „Leitlinien für die gesunde Kapitalmarktentwicklung“ durch den Staatsrat ein detailliertes Programm zur Kapitalmarktreform vorgestellt. Es sind umfassende Reformen geplant. Die meisten der konkret eingeleiteten Initiativen sind unserer Ansicht nach für Anleger bedeutsam. Manche könnten sich unmittelbar auswirken, andere sind eher strukturell geartet und dürften längerfristig potenzielle Wirkung auf den Markt zeigen. So könnte beispielsweise die Öffnung der Kapitalmärkte, das sogenannte Shanghai–Hong Kong Stock Connect Scheme, das die Quoten für Investitionen im und aus dem Ausland erhöht und die Beschränkungen für die Beteiligung ausländischer Aktionäre an börsennotierten Unternehmen lockert, bald schon mehr Liquidität auf den Markt für lokale chinesische A-Aktien spülen. Mittel- bis längerfristig könnte eine regere Beteiligung ausländischer Investoren das Verhalten und die Dynamik des Marktes verändern, und im Einzelfall sogar die Unternehmensführung. Um die Kapitalmarktstruktur zu optimieren, soll nicht nur der Anleihenmarkt weiterentwickelt werden (der als solcher einen wesentlichen Beitrag zur Ermittlung der Kapitalmarktzinsen in China leistet), sondern das genehmigungsbasierte Aktienemissionssystem auf dem Markt für A-Aktien soll von einem registrierungsbasierten abgelöst werden. Außerdem hat der chinesische Wertpapierverband (Securities Association of China) Neuregelungen für Börsengänge (IPOs) veröffentlicht. Ferner dürften die Aufsichtsbehörden unseres Erachtens potenzielle Insidergeschäfte unterbinden, die Offenlegung von Informationen verbessern, das Dekotierungssystem optimieren und die Anlage in Pensionsfonds fördern. Darüber hinaus sollten all diese neuen Reforminitiativen unseres Erachtens allmählich wieder mehr Interesse am Markt für chinesische A-Aktien wecken.

Dadurch sollen Chinas Kapitalmärkte breiter gefächert, besser strukturiert und transparenter werden. In unseren Augen ist das äußerst bedeutsam, denn die Chinesen horten hohe private Ersparnisse, die investiert werden könnten. Bislang erfolgt das überwiegend über das staatlich dominierte Bankensystem, und das weist selbstredend viele Einschränkungen auf.

Plenum

Die Umsetzung von Reformen in der Praxis

Insgesamt präsentierte sich der heimische Aktienmarkt in China im ersten Halbjahr 2014 aus vielen Gründen eher schwach. Negativ beeinflusst wurde er von mauen makroökonomischen Daten, Sorgen um gemeldete Anleihenausfälle und das steigende Angebot neuer Titel auf dem Aktienmarkt. Die Reformbegeisterung hatte den strukturellen Ausblick für die Wirtschaft und den Markt im letzten Jahr zwar belebt, doch auf dem Markt für chinesische A-Aktien setzte nach dem dritten Plenum eine Korrektur ein. Im Anschluss richtete sich die Aufmerksamkeit auf die Umsetzung der Reformen in die Praxis. Überdies muss die Wirtschaft unseres Erachtens langsamere Wachstumsraten verkraften können, um von ihrer starken Investitionsabhängigkeit wegzukommen und zu mehr Ausgewogenheit zu finden. In unseren Augen dürfen Geldpolitik und Kreditwachstum nicht zu expansiv ausfallen, wenn die Regierung der vorliegenden Überschuldung der Wirtschaft entgegenwirken möchte. Es könnte ohne Weiteres zu weiteren Ausfällen bei Anleihen kommen, und die Immobilienpreise müssen voraussichtlich fallen, damit das Wachstum des Schattenbankgeschäfts gebremst wird. Es gibt Anzeichen für potenzielle Anpassungen auf dem Immobilienmarkt. Ein Rücksetzer bei den Preisen würde uns nicht zu sehr beunruhigen, denn wir gehen davon aus, dass er der längerfristigen Entwicklung des Immobilienmarkts zugute kommen könnte, indem gewisse Überinvestitionen zurückgeführt werden und ein Teil des Kapitals in andere Sektoren umgeleitet wird. Die Presse stellt das Schattenbanksystem (Finanzmittler, die sich generell der behördlichen Aufsicht entziehen) oft negativ dar, doch in gewisser Hinsicht könnte es auch als eine Art Liberalisierung des Zinsmarktes in China und als Ergänzung zum Bankensektor betrachtet werden. Unternehmen, die zu den vorgegebenen niedrigen Leitzinsen keine Kredite bekommen, konnten sich bislang zu höheren Zinsen finanzieren, während Einleger, die die niedrigen Richtwerte für die Einlagenzinsen nicht akzeptieren wollen, höhere Risiken eingehen und in riskantere Anlagen investieren können. Entscheidend ist dabei unserer Ansicht nach, ob die Risiken korrekt bepreist und den Anlegern bekannt sind. Chinas Schattenbankaktivitäten sind unseres Erachtens in Relation zum Wirtschaftsvolumen nicht übermäßig groß. Das Problem ist in unseren Augen vielmehr, dass sich die Aktivität zu rasch gesteigert hat und viel Kapital in auf Immobilien, Bergbau und Metalle ausgerichtete Sparten der chinesischen Wirtschaft gesteckt wurde, denen kräftiger zyklischer Gegenwind droht. Nach und nach werden strengere Regulierung und verschärfte Angabepflichten eingeführt, sodass das Schattenbankgeschäft das gesamte chinesische Bankensystem unserer Ansicht nach nicht maßgeblich gefährdet.

chin Schattenbankensystem

In Japan und Indien waren im Anschluss an eigene Reformankündigungen und Initiativen kräftige Markt-Rallys zu verzeichnen. Eine solche Euphorie nehmen wir auf dem chinesischen Markt allerdings noch nicht war. Die Rahmenbedingungen für solche Märkte und Reformen, von denen in Japan und Indien die Rede ist, unterscheiden sich jedoch klar von den Gegebenheiten in China. Japans Wirtschaft litt unter Deflationsgefahr. Als Premierminister Shinzo Abe für die Wirtschaftsreformen das Konzept der „drei Pfeile“ beschrieb (fiskalpolitische Anreize, Lockerung der Geldpolitik und Strukturreform), reagierte der Markt stark auf den zweiten Pfeil – die expansive Geldpolitik. Die angedachten Lockerungen in Japan mit konkreter Vorgabe eines Inflationsziels von 2% sind ganz klar inflationistisch und beispiellos. Sie fallen in Relation zum Wirtschaftsvolumen sogar noch größer aus als die von der US-Notenbank vorgenommenen quantitativen Lockerungen (QE). In China gab es kaum geldpolitische Reformmaßnahmen.

In Indien war der Sieg des Bündnisses unter Führung der BJP mit klarer Mehrheit bei der Parlamentswahl ein Wendepunkt in der Geschichte des Landes. Er lässt vermuten, dass das Land eine starke Regierung bekommen sollte, die entscheidende Gesetze zur Durchsetzung von Reformen durchboxen kann, wie sie in den letzten Jahrzehnten im Grunde komplett fehlten. Der Markt setzt große Hoffnungen darauf, dass die neue Regierung die strukturellen Probleme schwacher Haushaltsdisziplin, überbordender Agrarsubventionen und unzulänglicher Infrastrukturinvestitionen lösen kann. Im Vergleich zu China weist Indien bessere demografische Voraussetzungen, weniger globale Beteiligung und im Verhältnis bessere Konjunkturbedingungen auf. Höhere Zinsen beugen Exzessen von vornherein vor, und Leistungsbilanzdefizite werden durch Wechselkursanpassungen dezimiert. Unseres Erachtens gab der Wahlsieg der BJP dem Markt und der Wirtschaft viel Spielraum für potenzielle Anpassungen nach oben.

Obwohl Präsident Xi und Premierminister Li in China strukturelle Probleme anpacken, die durch überhöhtes Kreditangebot an Staatsbetriebe nach der globalen Finanzkrise entstanden, erscheinen die Reformen im Hinblick auf den politischen Kurswechsel weniger dramatisch als in Indien.

Wiederherstellung des Anlegervertrauens in China

Um bei den Anlegern wieder Vertrauen zu wecken oder um sturkturbedingt höhere Bewertungskennzahlen für den Markt herbeizuführen, müsste der Markt als solcher seine Funktion effektiv erfüllen und Kapital effizient vermitteln. Das Anlegervertrauen dürfte unseres Erachtens zurückkehren, wenn folgende Entwicklungen wahrgenommen werden:

Unternehmen können ohne zu große bürokratische Hindernisse an die Börse gehen und Kapitalerhöhungen vornehmen.

  • Schlecht geführte Unternehmen können ordnungsgemäß von der Börse genommen oder von erfolgreicheren Mitbewerbern aufgekauft werden.
  • Minderheitsaktionäre genießen ausreichenden Schutz.
  • Management und Großaktionäre müssen sich verantwortungsvoll verhalten.

Unserer Ansicht nach ist die Regierung mit Chinas umfassender Kapitalmarktreform auf dem richtigen Weg. Der Markt vertraut aber noch nicht fest genug darauf, dass die Regierung bereit ist, kurzfristig Nachteile in Kauf zu nehmen, um alle vorgeschlagenen Reformen in die Tat umzusetzen. So warten manche Unternehmen bereits jahrelang auf ihren Börsengang, doch das Zulassungsverfahren der China Securities Regulatory Commission (CSRC) für IPOs ist nach wie vor langsam, was vermutlich an der Angst vor negativen Markteffekten eines Überangebots liegt. Risiken auf dem Markt für Unternehmensanleihen und bei vielen Treuhandkrediten sind unseres Erachtens strukturell nicht eingepreist. Viele Anleiheninhaber gehen offenbar nach wie vor davon aus, dass Anleihen bei Fälligkeit ungeachtet der womöglich prekären Finanzlage des Emittenten problemlos refinanziert werden können und nicht ausfallen. Die Ironie dabei: Weitere Ausfälle bei Anleihen, die zu einer angemesseneren Bepreisung von Risiken führen, könnten unserer Überzeugung nach bewirken, dass wieder Mittel in Aktien zurückfließen. Davon könnte der Markt für chinesische A-Aktien profitieren.

China: Argumente für eine Anlage

China stellt zwar eine der größten Volkswirtschaften der Welt dar, ist aber insofern ein typisches Schwellenland, als die Beteiligung institutioneller und ausländischer Investoren nach wie vor vergleichsweise gering ist. Das eröffnet wertorientierten Investoren wie uns aussichtsreiche potenzielle Chancen, denn die Bewertungen sind durch mangelndes Marktvertrauen allgemein unter Druck geraten. Der Vertrauensschwund dürfte unserer Ansicht nach vorübergehen. Die Initiativen zur Kapitalmarktreform zeigen, dass die Regierung gewillt ist, dieses Problem zu lösen.

Wir erkennen vor allem bei Banken interessantes Wertpotenzial, insbesondere bei größeren Instituten mit regerem Einlagengeschäft, aber auch bei diversen anderen Finanzunternehmen, die von der Kapitalmarktentwicklung profitieren könnten. Außerdem erscheint uns auch der Baustoffsektor langfristig werthaltig, der eine groß angelegte Konsolidierung des Marktes und eine Verschlankung der Kapazitäten verzeichnet hat. Auf der Grundlage strukturbedingter Nachfragesteigerungen beurteilen wir in China auch den Pharmasektor und bestimmte Konsumwerte positiv.

china entwicklung

 

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 Alle Anlagen sind mit Risiken behaftet, inklusive des möglichen Verlusts der Anlagesumme. Ausländische Wertpapiere bringen spezielle Risiken mit sich, darunter Wechselkursschwankungen, wirtschaftliche und politische Ungewissheit. Anlagen in Schwellenländern sind mit erhöhten Risiken in Bezug auf dieselben Faktoren verbunden. Hinzu kommen die durch ihre kleinere Größe, ihre geringere Liquidität und den nicht so fest gefügten rechtlichen, politischen, wirtschaftlichen und sozialen Rahmen zur Stützung der Wertpapiermärkte bedingten Gefahren. 

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