Investmentabenteuer in den Emerging Markets

Entwicklungen bei der Reform staatlicher Unternehmen in China

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Chinesische Aktien konnten in der ersten Hälfte dieses Jahres stark zulegen. Ich werde oft gefragt, ob ich jetzt eine Korrektur erwarte – oder ob noch mehr Raum nach oben besteht. Es ist wichtig daran zu denken, dass der chinesische Aktienmarkt in Wirklichkeit aus mehreren Märkten besteht – die Märkte in Shanghai (A-Aktie) und Hongkong (H-Aktie) werden von State-Owned Enterprises oder SOEs (staatliche Unternehmen) dominiert, die als „Blue Chip“ Titel gelten, während der Markt in Shenzhen (A-Aktie) das Zuhause kleinerer Titel des Landes ist. Das Interesse vieler Anleger an chinesischen SOEs wurde ganz zweifelsfrei durch die Angaben von Quellen in Regierungsnähe geweckt, die mitteilten, die Reformpläne, die sich bereits im Regierungsprogramm im November 2013 abzeichneten, würden schon bald beginnen konkrete Formen anzunehmen. Das trug zu den Zugewinnen der letzten Zeit in den Aktienmärkten in Shanghai und Hongkong bei. In der Tat verzeichneten viele SOEs bereits in den letzten Wochen eine signifikante Aktienkursvolatilität und angesichts der Marktrally in diesem Jahr würde es mich ganz sicher nicht überraschen, wenn wir mehr Volatilität in den chinesischen Märkten erleben würden.

Die SOEs sind ein grundlegendes Instrument der chinesischen Regierungspolitik und unserer Meinung nach sind Reformen insgesamt für eine Verbesserung der Wirtschaft von großer Wichtigkeit. SOEs repräsentieren vielleicht vierzig Prozent der chinesischen Wirtschaftsleistung und zwanzig Prozent der Arbeitsplätze im Land.1 Sie sind ein wichtiger Mechanismus für die Weiterleitung der geldpolitischen Anreize an die breitere chinesische Wirtschaft. Dies geschieht über Investitionspläne, die über Vorzugskredite staatlicher Banken finanziert werden. Allerdings haben schlecht durchdachte und politisch motivierte Investitionen dazu geführt, dass Erträge von SOE-Werten von einer ungefähren Parität mit dem Privatsektor im Jahr 2008 auf wenig mehr als die Hälfte des Niveaus, das Privatunternehmen derzeit erzielen, gefallen sind.2 Mehrere SOEs scheinen auch aufgrund steigender Kreditlasten und geringer Rentabilität in finanzielle Schwierigkeiten zu geraten. Die Regierung scheint jetzt mehr als jemals zuvor entschlossen, die Mängel in der Geschäftsführung von SOEs anzugehen, um die chinesische Wirtschaft zu einer stärker marktorientierten und unternehmerisch denkenden umzuformen.

Die derzeitige Komposition des chinesischen SOE-Systems ist das Ergebnis früherer Reformmaßnahmen, die fast zwei Jahrzehnte weit zurückreichen. 2014 war die Art der Reformen, die von der chinesischen Regierung geplant waren, unklar. Die darauffolgende Aktivität deutet nicht auf eine „Privatisierung“, wie man sie aus dem Westen kennt, wobei Unternehmen ganz oder teilweise an den Privatsektor veräußert werden und der Staat sich aus der Geschäftsführung zurückzieht, zumindest nicht bei von der Zentralregierung kontrollierten Unternehmen.

Von sechs Pilotprojekten im Rahmen der SOE-Reformen, die im April 2014 angekündigt wurden, ging es nur bei zwei Unternehmen um Privatkapitalinvestitionen. Die Unternehmen suchten nach Zuführungen zusätzlichen Kapitals in bestehende notierte Tochtergesellschaften, was zu gemischten Besitzverhältnissen führte, die stark von staatlichen Aktionären dominiert wurden. Zwei andere Unternehmen experimentierten mit einem unabhängigen Vorstand mit Blick auf die Kapitalverwaltung, wodurch eine Barriere zwischen dem Unternehmen und seinen staatlichen Besitzern geschaffen wurde, was in etwa dem in Singapur entwickelten Modell ähnlich ist. Wiederum ein anderes Pilotprojekt behielt die SOE-Struktur mehr oder weniger bei, verlieh aber dem SOE-Vorstand anstatt dem staatlichen Besitzer die Autorität, das Geschäftsführungsteam einzusetzen und für dieses Anreize zu schaffen.3 Diese Reformen reflektieren die Ansicht in Regierungskreisen, dass es wichtig ist Sicherungssysteme zwischen der Hauptgeschäftsführung und den staatlichen Besitzern einzubauen. Dabei hat entweder die Geschäftsführung selber oder eine zwischengeschaltete Ebene von Vermögensverwaltungsgesellschaften die Aufgabe, eine marktorientierte Unternehmensstrategie durchzusetzen.

Mehrere individuelle SOEs haben seit Ankündigung des Pilotprojekts ihre eigenen Initiativen umgesetzt. Ein großer Erzeuger von Atomstrom und ein Anbieter von Finanzdienstleistungen haben ähnliche Programme durchgeführt. Dabei wurden die Vermögen staatlicher Holdinggesellschaften in notierte Tochtergesellschaften eingebracht. Ein führendes Ölunternehmen verkaufte einen Minderheitsanteil an seinem Benzinvertriebsgeschäft mit Blick auf einen letztendlichen Börsengang an eine Investorengruppe. Ein Zementhersteller führte eine Kapitalumstrukturierung durch, wodurch ein von Mitarbeitern kontrolliertes Gremium zum größten Aktionär des Unternehmens wurde. Und doch scheinen andere Unternehmen einem konventionelleren Weg zu folgen, indem sie Privatkapital für bestimmte Gemeinschaftsprojekte aufnehmen. In mehreren Fällen gewährten Geschäftsführungen dann eine Beteiligung an den Unternehmen, das sie führten.

In den letzten Monaten scheint die chinesische Regierung einem anderen Reformweg zugeneigt zu sein. So wurden zwei staatliche Unternehmen im Bahnbereich fusioniert, um die Duplikation von Ressourcen zu vermeiden, so dass ein größeres Volumen in ausländischen Märkten erzielt werden kann. Dies erwies sich unter Anlegern als äußerst populär und die Kommentare in gut vernetzten Journalen deuteten auf weitere Initiativen ähnlicher Art hin. In einem Bericht wurde gemeldet, die staatliche Kommission des Staatsrats zur Beaufsichtigung und Verwaltung (SASAC) plane eine drastische Reduzierung der Zahl zentral kontrollierter SOEs von derzeit 112 auf vielleicht nur noch 40. Allerdings wurde der Bericht in der staatlich kontrollierten Economic Information Daily später durch eine SASAC-Veröffentlichung heruntergespielt.4 Die Gerüchte über Fusionspläne bestehen jedoch nichtsdestotrotz fort.

Danach zu urteilen, wie die Bahnfusion aufgenommen wurde, könnte eine Welle der Unternehmensaktivität im SOE-Bereich unserer Meinung nach signifikante Chancen für Anleger schaffen. Eine einfache Vergrößerung von Unternehmen ohne andere Reformen könnte jedoch, was eine erhöhte Effizienz oder Marktsensibilität betrifft, weniger langfristige Folgen für den SOE-Sektor bieten, als bei ursprünglicher Ankündigung der Reformen vorgesehen war. Natürlich schließen Fusionen, sofern sie stattfinden, andere Maßnahmen nicht aus. In zentralem Besitz stehende SOEs sind unserer Meinung nach aber nicht in jedem Fall der richtige Ort für frühe, ehrgeizige Reformen.

Wir bereits angemerkt sind in Zentralbesitz stehende Unternehmen meistens in Sektoren tätig, die immer noch als strategisch gelten. Das führt zu Zurückhaltung dabei die Kontrolle der Geschäftsführung durch private Interessen zu ersetzen. Außerdem besteht bei der Zentralregierung kein unmittelbarer Bedarf an der Zuführung von Barmitteln. Sie könnte vielmehr stärker an einer Schaffung langfristiger Einkommensflüsse interessiert sein. Das ist aus Plänen zur Erhöhung der Dividenden, die von SOEs an die Zentralregierung zu zahlen sind, von den etwa 15%, die derzeit normalerweise ausgeschüttet werden, auf etwa 30% ersichtlich.5  Die Situation scheint bei SOEs, die im Besitz von Lokalregierungen stehen, anders zu sein.

Mehrere Faktoren machen eine aggressivere Privatisierung von SOEs, die im Besitz von Lokalregierungen stehen, wahrscheinlicher als dies bei Unternehmen im Besitz der Zentralregierung der Fall ist. Die SOEs der Lokalregierungen decken ein viel breiteres Feld von Aktivitäten ab. Viele von ihnen stehen im Wettbewerb mit effizienteren Privatunternehmen und sind auf keinen Fall strategischer Natur. Diese Unternehmen sind generell weniger rentabel als zentrale SOEs. Am signifikantesten ist unserer Einschätzung nach vielleicht die schlechte Finanzlage vieler Lokalregierungen, wodurch der Verkauf von SOE-Werten einen starken Anreiz schafft. Beschränkte Ertragsquellen und die wichtige Rolle, die ihnen bei den jüngsten Investitionsprogrammen zukam, führten dazu, dass viele Lokalregierungen sehr hoch verschuldet sind. Gleichzeitig wurde ihre Haupteinnahmequelle – der Verkauf von Land für Entwicklungsprojekte – weniger lukrativ, da die Immobilienmärkte sich konsolidieren und die Praxis, Bauern für eine geringe Entschädigung zu enteignen und das Land dann an Bauträger weiter zu verkaufen, zunehmend in den Blick der Öffentlichkeit gelangt. Es wurden Maßnahmen zur Reformierung der Finanzen der lokalen Regierungen ergriffen. Die Privatisierungserträge könnten aber eine große und unmittelbar verfügbare Unterstützung bieten.

Weit über die Hälfte der chinesischen Provinzen und Gemeinden haben seit Bekanntgabe der Regierungsziele irgendeine Form von SOE-Reformmaßnahmen bekanntgegeben. Guangdong, Chongqing und Shanghai scheinen detailliertere Pläne als andere Provinzen zu haben. Meldungen Mitte des Jahres 2014 zufolge hat beispielsweise Guangdong ausländischen Anlegern Anteile an 50 verschiedenen SOEs angeboten6 und plant bis 2017 70% der staatlichen Unternehmen für Privatkapital zu öffnen.7 Laut einem Briefing Paper der britischen Regierung bot Chongqing Privatinvestoren Anteile an mehr als 100 SOEs an.8 Shanghai äußerte die Absicht bis 2020 Privatkapital bei 60% seiner SOEs zuzulassen9 und war für einige der aufsehenerregenderen Unternehmensmaßnahmen, die stattgefunden haben, verantwortlich. Darunter insbesondere die Injektion von privatem Kapital in ein angeschlagenes Hotelunternehmen und Konsolidierungsmaßnahmen im lokalen Lebensmitteleinzelhandel. Ansonsten äußerte auch die südliche Provinz Hainan Pläne zur Öffnung von Unternehmen in den Bereichen Transport, Bauwesen, Energie und Tourismus für Privatkapital.

Unserer Ansicht nach erscheint die Kluft zwischen den Absichten und den Maßnahmen derzeit recht weit, denn lokale Regierungen und Anleger liegen, was ihre jeweiligen Bewertungen der staatlichen Unternehmen betrifft, recht weit auseinander. In einem Briefingdokument merkt die britische Regierung an, dass nur sehr wenige der mehr als einhundert Gelegenheiten, die von der Lokalregierung in Chongquing angeboten werden, auf Interesse stoßen. Unserer Meinung nach lässt sich diese Kluft durch eine Überbewertung der Unternehmen durch die Lokalregierungen oder mangelndem Enthusiasmus auf Kontrolle zu verzichten erklären. Ein weiterer möglicher Grund könnten die laufenden Maßnahmen zur Bekämpfung der Korruption in China sein, so dass die die Preise festsetzenden Stellen nicht riskieren wollen Anschuldigungen ausgesetzt zu werden, sie hätten Werte korrupt zu niedrig bewertet. Auf der Käuferseite hatten Private Equity Vehikel in China, eine für die Ermöglichung der Privatisierung potenziell wichtige Gruppe von Institutionen, in den letzten Jahren bei relativ wenigen erfolgreichen Exits und schwachen Kapitalerträgen nur relativ überschaubare Erfolge, was das Interesse neuer Anleger einschränken dürfte. Nichtsdestotrotz, die Kombination aus willigen – oder vielleicht sogar erzwungenen – Verkäufen und der Fülle verfügbaren Investitionskapitals könnte zum Beginn eines stetigen Stroms von Transaktionen führen, insbesondere wenn Verkäufer bei ihren Preiserwartungen realistischer werden, während die Familiarität von Anlegern mit der SOE-Privatisierung und aufsichtsrechtlicher Anerkennung der Bedürfnisse von Anlegern sich potenziell verbessert. Wenn die Freihandelszonen erst besser etabliert sind, könnten sie unserer Meinung nach sehr gut zu Zentren der Privatisierungen werden. Jüngste Äußerungen, die chinesischen Binnen-Aktienmärkte seien zunehmend offen genug für ausländische Anleger, so dass eine Zulassung für internationale Aktienindizes (wie MSCI) möglich sei, kann die Zahl der potenziellen ausländischen Käufer nur erhöhen.

Insgesamt sind wir der Überzeugung, die SOE-Reformen in China werden aller Wahrscheinlichkeit nach recht schnell fortschreiten und der potenzielle Nutzen für die chinesische Wirtschaft und für Anleger dürfte erheblich sein. Wir werden diese Entwicklungen und potenziellen Gelegenheiten auch weiterhin sorgsam im Auge behalten.


1. Quelle: Economist Intelligence Unit, „Grappling with leviathan: reforming the state sector“, 12. Januar 2015.

2. Quelle: Financial Times, „China announces plan for reform of state-owned enterprises“, 15. Juli 2014.

3. Quelle: Economist Intelligence Unit, „Grappling with leviathan: reforming the state sector“, 12. Januar 2015.

4. Quelle: Reuters, „China plans mergers to cut number of big state firms to 40: state media“, 22. April 2015 (unter Bezugnahme auf die chinesische Zeitung Economic Information Daily)

5. Quelle: Economist Intelligence Unit, „Grappling with leviathan: reforming the state sector“, 12. Januar 2015.

6. Quelle: Economist, „Fixing China Inc.“, 30. August 2014.

7. Quelle: South China Morning Post: „Guangdong eyes SOE reform“, 29. September 2014.

8. Quelle: UK Government Foreign and Commonwealth Office Briefing Paper „China – State Owned Enterprise Reform“, 7. August 2014.

9. Quelle: Economist Intelligence Unit, „Grappling with leviathan: reforming the state sector“, 12. Januar 2015.

 

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