Investmentabenteuer in den Emerging Markets

Herausforderungen und Chancen für brasilianische Unternehmen

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Ohne Frage steht Brasilien vor Herausforderungen (einige davon habe ich in meinem vorigen Blogbeitrag beschrieben), und die jüngsten Nachrichten haben neue Volatilitätsschübe ausgelöst. Wir können nicht genau vorhersagen, wie sich die politische Situation im Land entwickeln wird. Aber wir wissen, dass die Märkte Unsicherheit nicht mögen, sodass es in Brasilien noch eine Weile unruhig bleiben könnte. Das allerdings bedeutet nicht, dass es dort keine langfristigen Anlagechancen gäbe. Die makroökonomischen Umstände von Ländern lassen sich nicht einfach ignorieren, doch wir sind Bottom-up-Anleger und beschäftigen uns mit individuellen Unternehmen und ihren Aussichten. In diesem Beitrag berichte ich über meine Beobachtungen bei einigen der vielen Unternehmen, die mein Team und ich vor kurzem in Brasilien besucht haben. Ich schreibe über die Herausforderungen, die sich ihnen stellen, und über die Wege, mit denen sie diese angehen. Unsere Aufgabe ist es, Unternehmen zu finden und auszuwählen, die unserer Einschätzung nach überleben und florieren können, wenn sich die Lage in Brasilien bessert – was sie unserer Meinung nach irgendwann tun wird.

Exporte: Exporte als Wachstumsmotor

Inmitten ansonsten eher düsterer Daten für die inländische Wirtschaft sind Exporte für viele brasilianische Unternehmen ein Lichtblick. Mein Team und ich haben einen Hersteller von Buskarosserien besucht, der seinen Sitz in Brasilien hat, aber global tätig ist und produziert. Wir waren nicht überrascht, zu hören, dass das Umfeld sehr schwierig ist, weil die Nachfrage eingebrochen sei und es keine Hoffnung auf eine rasche Erholung gebe. Die Rentabilität hat gelitten, und der Verschuldungsgrad des Unternehmens ist in die Höhe geschnellt. Die mangelnde Verfügbarkeit von Krediten ist ein großes Problem für den Sektor. Jedoch braucht Brasilien mehr und bessere Transportmöglichkeiten, also rechnet das Unternehmen damit, dass die Nachfrage nach Bussen steigen wird. Positiv ist, dass die Abwertung des brasilianischen Real das Exportwachstum unterstützt. Die Unternehmensleitung zeigte sich deshalb optimistisch, dass ausländische Märkte das Geschäft vorantreiben könnten.

Visiting an auto parts plant in Brazil.
Besuch bei einem Autozulieferer in Brasilien

Durch den Besuch einer Autoteilefabrik wollten wir Einblicke in die brasilianische Autoindustrie gewinnen. Um dort hinzukommen, fuhren wir über eine fünfspurige Autobahn, finanziert und betrieben von einem anderen Unternehmen, das ebenfalls auf unserer Besuchsliste stand. Während der Fahrt passierte der Fahrer drei Mautstationen, die jeweils 10 Real verlangten, ungefähr 2 US-Dollar. Die Einrichtung von Mautstationen ist interessant, denn sie wird zunehmend zu einem politischen Thema. Viele Fahrer versuchen, vor einer Mautstation abzubiegen, wenn sie sich hinter einem großen Bevölkerungszentrum befindet. Wie wir unterwegs erfuhren, bezahlen auf dieser Straße nur 8% der Fahrer Maut, während es auf einer anderen 40% sind. Wir fuhren nicht ab, sondern bezahlten an allen Stationen. Wie sich zeigte, war die Autobahn in einem hervorragenden Zustand und von schöner grüner Landschaft sowie einigen Eukalyptusplantagen flankiert. Die Straße musste durch das hügelige Gelände geschnitten werden, und an den Seiten wurden Terrassen angelegt, um Schlammlawinen zu verhindern.

Nach unserer Ankunft in der Teilefabrik erzählte uns der Finanzchef die Geschichte des Unternehmens, das Kolben, Kolbenringe, Kurbelwellen, Luft- und Ölfilter sowie eine Reihe anderer Teile für Autohersteller und die Reparaturbranche produziert. Zu den Prozessen zählten Metallguss von geschmolzenem Stahl oder Aluminium zu groben Teilen, die dann weiter auf enge Toleranzen hin bearbeitet werden. Dieser Teil der Fabrik war heiß und schmutzig, und Arbeiter gossen weißglühende Metalle in Formen. Nach dem Abkühlen wurden die Formen geöffnet und in den Fertigungsbereich gebracht, wo von Robotern unterstützte Arbeiter mit glänzenden Werkzeugen bohrten, schnitten und schliffen, um die vorgegebenen Toleranzen zu erreichen. Uns fiel auf, dass jedes Teil mehrfach auf seine Genauigkeit getestet wurde. Es war überall schmutzig und schmierig, außer in einem klimatisierten Raum, in dem die Endkontrolle und Verpackung stattfindet. In der Fabrik sahen wir eine Mischung aus Handarbeit und Robotereinsatz, was die Flexibilität schafft, kleine Stückzahlen für unterschiedliche Kunden zu produzieren. Ähnlich wie von dem Busunternehmen hörten wir hier, dass die Autoproduktion und -verkäufe in Brasilien schwach seien, dass man aber von Exporten und vom Ersatzteilgeschäft profitiere.

Später trafen wir uns mit Führungskräften einer Autovermietung zum Abendessen. Sie bestätigten die Auswirkungen der Währungsabwertung und berichteten, lokale Touristen würden jetzt vermehrt andere Orte im Inland besuchen, statt ins Ausland zu reisen. Als Problem nannten sie, dass der Verkauf gebrauchter Autos wahrscheinlich schwieriger würde, weil die lokalen Autohersteller ihre Produkte zu niedrigeren Preisen verkaufen; es könne eine Konsolidierung in der Branche geben. Als wir uns nach der Gefahr durch Konkurrenz von Unternehmen aus den USA erkundigten, sagte einer der Manager: „Brasilien ist ein schwieriges Land, um Geschäfte zu machen. Wir haben keine Angst vor ausländischer Konkurrenz.“

Konsumsektor schwächelt, aber überlebt

Außerdem trafen wir Führungskräfte eines großen Anbieters von Lebensmittelprodukten. Das Unternehmen schien gut geführt, hatte aber einen hohen Kostenanteil in US-Dollar. Weil das Unternehmen wegen des schwachen brasilianischen Real und der Konsumschwäche Probleme hat, die Preise zu erhöhen, steht es vor einem schwierigen Jahr. Eine wichtige Zutat für viele seiner Produkte ist Weizen, doch die Währungsschwäche war hier wenig hilfreich, da ein Großteil der benötigten Ware importiert werden muss. Das Unternehmen versucht, seine Margen zu halten, indem es die Preise langsam anhebt und Fabriken umstrukturiert. Nach Aussagen der Geschäftsleitung hofft es darauf, die Exporte steigern zu können, weil die eigenen Preise in fremden Währungen gerechnet wettbewerbsfähiger geworden sind, vor allem in den USA. Außerdem wird über Akquisitionen nachgedacht, um in dem gedämpften Umfeld Marktanteile zu gewinnen. Jedoch stellt sich dabei heraus, dass die meisten der anvisierten Unternehmen Familien gehören, die nicht verkaufen wollen und bislang nicht sehr unter der Wirtschaftsschwäche im Land zu leiden haben, weil sie nicht hoch verschuldet sind.

Bei einem Getränkehersteller erzählte uns das Management, die aktuelle Krise in Brasilien habe dem Unternehmen Zeit verschafft, um seine bisherigen Akquisitionen und Aktivitäten zu konsolidieren. Wie wir hörten, ist der Umsatz mit Bier stabiler als mit Softdrinks (was überall auf der Welt in Rezessionsphasen der Fall ist), und das Auslandsgeschäft bedeutet einen Puffer. Als wir fragten, für wie bezahlbar die Führungskräfte Bier in ihrem Land halten, berichteten sie, sie würden sich auf Pfandflaschen für Supermärkte konzentrieren, also Bier in Glasflaschen, die von den Käufern zurückgebracht werden, um sich das Pfand dafür abzuholen. Dies ist auch positiv für die Supermärkte, denn die mit Pfandflaschen zurückkehrenden Kunden bringen ihnen mehr Kundschaft ins Haus. Trotzdem rechnete das Unternehmen, vor dem Hintergrund des schwierigen makroökonomischen Umfelds und der Gefahr höherer Biersteuern in Ländern mit geldhungrigen Regierungen, mit einem insgesamt harten Jahr. Laut der Geschäftsführung haben mehrere Unternehmen der Branche gemeinsame Anstrengungen unternommen, um zu zeigen, dass Regierungen mehr Geld einnehmen können, wenn sie statt auf höhere Steuern auf Volumenwachstum beim Konsum setzen.

Ebenfalls im Konsumsektor interessierten wir uns für Pflegeprodukte. Brasilien ist sehr mode- und schönheitsorientiert, und die Branche für Kosmetik, Düfte und Toilettenartikel gehört zu den größten der Welt. Wirtschaftsschwäche und höhere Steuern haben zuletzt viele Unternehmen in diesem Bereich belastet. 2015 hat die Regierung die Steuern auf Kosmetik und Pflegeprodukte erhöht, was die gesamte Branche betraf. Vom Management eines Unternehmens, das wir besuchten, hörten wir außerdem, dass sich das Wettbewerbsumfeld verschärft hat. Dieses Unternehmen expandiert jedoch in schneller wachsende lateinamerikanische Länder, und diese Bemühungen haben sich bislang als fruchtbar erwiesen.

Ein Hersteller von Pharma-/Gesundheitsprodukten, bei dem wir ebenfalls zu Gast waren, diversifizierte sein Produktangebot in neue Bereiche (einschließlich Kosmetik) und konnte so seinen Verschuldungsgrad senken. Der brasilianische Pharmamarkt ist stark konzentriert – 20 Unternehmen machen etwa 65 Prozent aller Umsätze aus. Das Unternehmen, bei dem wir waren, betrachtete seine Marktposition als stark und rechnete mit steigenden Verkäufen, sah jedoch staatliche Interventionen bei den Medikamentenpreisen als Risiko.

In einem an Kunden mit niedrigem und mittlerem Einkommen gerichteten Warenhaus erfuhren wir, dass die Internetverkäufe recht robust sind und dass modische Kleidung beliebt sei. Man habe ein Liefer- und IT-Unternehmen gekauft, das zur Verbesserung des eigenen Internet- und Lieferdienstes exklusiv für das Unternehmen arbeiten solle, berichteten seine Manager. Über das Internetgeschäft sagten sie, in Brasilien würden die meisten Shops kostenlose Lieferungen innerhalb von fünf Tagen anbieten; schnellere Lieferungen kosten zusätzlich. Aus diesem Grund sei die Lieferlogistik eine der Herausforderungen für das Unternehmen, und die Gewinne seien durch die hohen Zinsen gesunken. Unter anderem versucht das Unternehmen, die Preise für seine Kunden niedrig zu halten, indem es größere Mengen einkauft und auf Lager hält. Zur besseren Steuerung wurde ein neues Computersystem eingeführt. Außerdem gibt es in dem Unternehmen mehrere Anreize zur Verringerung der Kündigungsquote, unter anderem ein Bonussystem.

Im Finanzsektor besuchten wir ein Unternehmen, das in den Bereichen Banking, Vermögensverwaltung und Versicherungen aktiv ist. Das brasilianische Bankensystem ist stark konzentriert, und von der Regierung kontrollierte Institute haben einen hohen Marktanteil. Führungskräfte der von uns besuchten Bank berichteten uns von den Auswirkungen der Rezession (der schwersten in Brasilien seit den 1930er Jahren) und der politischen Lähmung im Land. Angesichts der schwierigen Lage waren wir nicht überrascht, zu erfahren, dass die Gefahr für den Ausfall von Krediten in Brasilien gestiegen ist. Jedoch gab es Hoffnung auf positive politische Veränderung nach der Präsidentschaftswahl 2018, möglicherweise auch schon früher. Die Bank meldet unterdessen trotz des wirtschaftlichen Umfelds gute Ergebnisse, die sie einem konservativen Kreditportfolio, höheren Zinsunterschieden, einem mäßigen Wettbewerb, umfassenden Kostensenkungsmaßnahmen und soliden Gebühreneinnahmen verdankte.

Eine der größten Stärken Brasiliens: junge Menschen

Bildung ist in Brasilien stark nachgefragt, weil die Regierung nicht in der Lage ist, ihre große und junge Bevölkerung damit zu versorgen. Daher sind kommerzielle Bildungsanbieter stark gewachsen. Einen davon haben wir besucht. Ähnlich wie andere Unternehmen kämpft er damit, dass staatliche Kredite für Studenten, um die privaten Studiengebühren zu bezahlen, eingestellt oder reduziert wurden. Das Unternehmen ist groß und diversifiziert und zeigte sich zuversichtlich, die aktuellen Schwierigkeiten überstehen zu können und in einer guten Position zu sein, um andere Unternehmen aufzukaufen. Das größte Risiko liege jedoch weiterhin in Änderungen bei der Regulierung. Laut den Führungskräften war zuletzt trotz der geringeren Verfügbarkeit von staatlichen Krediten und des schwachen Konjunkturumfelds noch Wachstum möglich, und man sei stolz darauf, Studenten mit ihrem Abschluss dabei zu helfen, mehr Geld zu verdienen. Ein Boardmitglied sagte uns, er sehe Spielraum für eine rasche Expansion mit neuen Universitätsgeländen und Fernlernzentren. Das wichtigste Qualitätskriterium bei Bildung sind die Beschäftigungschancen nach dem Abschluss. Der Wettbewerb ist regional, sodass große nationale Marken weniger bedeutsam sind, erklärte man uns. Die wichtigste Markteintrittshürde in dem Sektor besteht in Regulierung. Diese ist streng, und die meisten Eröffnungen von neuen Instituten und Kursen müssen einen langwierigen Genehmigungsprozess beim brasilianischen Bildungsministerium durchlaufen.

Einen Beitrag zur Einkleidung der modebewussten jungen Menschen in Brasilien liefert ein großer Einzelhändler, der den Marktstart einer neuen sportlichen Marke für junge Frauen plant. Wie auch bei anderen Unternehmen hörten wir hier, dass die schwache Wirtschaft, die hohe Steuerlast und der Wettbewerb das Geschäft erschweren. Vor einigen Jahren bot die Regierung noch Steueranreize für die sehr arbeitsintensive Textilindustrie, indem manche Gehaltssteuern durch Mehrwertsteuern ersetzt wurden. Diese Maßnahme wurde jedoch vor kurzem zurückgenommen, was eine Rückkehr zur alten Gehaltsbesteuerung bedeutete und einen Vorteil verschwinden ließ, der für dauerhaft gehalten worden war. Auch die hohe Arbeitslosigkeit machte es schwierig, höhere Umsätze zu erreichen, wie man uns im Unternehmen sagte. Trotzdem habe man weiterhin Möglichkeiten zur Steigerung von Margen und Umsätzen gefunden, und es gebe gutes Potenzial für höhere Internetumsätze.

Infrastruktur: Bauen für die Zukunft

Brasiliens Infrastruktur braucht Verbesserungen, insbesondere weil das Land die Olympischen Sommerspiele 2016 ausrichtet – worauf ich in einem späteren Beitrag noch einzeln eingehen werde. Eine der Methoden, mit denen die Regierung versucht, Infrastrukturinvestitionen anzuschieben, ist die Vergabe von Konzessionen an private Unternehmen. Um Gebote zu bekommen, hört die Regierung endlich auf den Privatsektor, der höhere Renditen fordert, damit die Konzessionen attraktiver werden, vor allem bei Häfen und Eisenbahnlinien. In Brasilien haben private Unternehmen Lizenzen bekommen, bei denen sie die Risiken von öffentlichen Bauvorhaben (wie Mautstraßen, Häfen etc.) auf sich nehmen, aber das Recht haben, Gebühren zu verlangen, um eine angemessene Rendite zu erzielen. Die meisten dieser Projekte sind nur mit einer günstigen Finanzierung durch die brasilianische Entwicklungsbank (BNDES) wirtschaftlich, die für rund 88 Mrd. US-Dollar subventionierte Kredite vergeben hat. Jetzt aber stecken die brasilianischen Staatsfinanzen in Schwierigkeiten, sodass die Fortsetzung des Programms gefährdet ist.

Mitte 2015 kündigte die Regierung einen Infrastrukturplan für Häfen, Flughäfen, Eisenbahnen und Straßen im Volumen von mehreren Milliarden Dollar an. Vorgesehen war sogar eine Bahnstrecke, die Atlantik und Pazifik durch Brasilien bis Peru verbinden sollte. Das Problem dabei sind natürlich die hohen Zinsen in Brasilien, was die kommerzielle Rechtfertigung solcher Projekte schwierig macht. Außerdem waren viele der Vorhaben dazu gedacht, die Logistik für den Export von Rohmaterialien zu verbessern, doch der Preisrückgang bei Rohstoffen wie Eisenerz stellt ihre Wirtschaftlichkeit infrage. Damit Investitionen in Stromversorger in Brasilien attraktiver werden, hat das Land vor kurzem die Strompreise angehoben. Angesichts der großen politischen Instabilität und der schwachen Währung besteht jedoch weiterhin kaum Interesse an derartigen Investitionen.

Wir haben die Geschäftsführung eines der größten brasilianischen Stromanbieter getroffen, der Strom sowohl produziert als auch vertreibt und auch außerhalb des Landes aktiv ist. Wie man uns sagte, ist „grüne“ Energie hier wichtig – etwa 65% der brasilianischen Stromversorgung komme von Wasserkraft, 21% aus thermischen Kraftwerken und 14% aus erneuerbaren Energien. Ein großes Problem stellt Stromdiebstahl dar – Menschen nutzen also Strom, bezahlen aber nicht dafür. Ein entscheidender Faktor für Stromproduzenten ist die Differenz zwischen fest vereinbarten Lieferpreisen und den Preisen auf dem unregulierten Markt für Großkunden. Das von uns besuchte Unternehmen hatte damit zu kämpfen, dass ein langfristiger Vertrag mit einem wichtigen Stromvertreiber im preisregulierten Marktsegment abgelaufen ist, sodass es nun auf dem unregulierten Markt zu niedrigeren Preisen an Großunternehmen verkaufen muss.

São Paulo, Brazil
São Paulo, Brasilien

Ebenfalls zu Gast waren wir bei einem Parkhausbetreiber, einem der größten in Lateinamerika. Mit Technologie versucht er, eine höhere Effizienz zu erreichen, etwa mit Online-Vorausbuchungen, mobilem Bezahlen und einem zentralen Kontrollraum zur Beobachtung aller Standorte. In den vergangenen Jahren hat sich das Unternehmen Konzessionen für Flughäfen und in mehreren Gemeinden gesichert. Zu seinen Problemen zählt die Verschuldung, denn die höheren Kosten erschweren den Kauf weiterer Konzessionen oder Parkhäuser.

Langfristiger Ausblick

Bei den Besuchen in diesen und anderen Unternehmen und in den Gesprächen mit Managern und Führungskräften haben wir viel darüber gelernt, wie die wirtschaftliche Misere im Land seine Unternehmen belastet. Wir haben von Herausforderungen erfahren, die fast alle Branchen gleichermaßen betreffen, darunter Schulden (hohe Zinsen), hohe Steuern und Angst vor staatlichen Interventionen und einer Politik, die keine Unterstützung für Unternehmer und ausländische Investitionen darstellt.

Die Debatte darüber, ob Präsidentin Dilma Rousseff im Amt bleiben sollte oder nicht, hält an, und es gibt keine einheitliche Meinung darüber, welchen Weg das Land einschlagen soll. Wie erwähnt, hat Brasilien großes Potenzial, seine wirtschaftliche Lage zu verbessern, doch wir sind nicht die einzigen, die sagen, dass sich dafür politisch Einiges ändern muss. Wir können nicht sagen, wann das passieren wird, also müssen die Anleger geduldig sein. Benjamin Franklin soll einmal gesagt haben, Demokratie sei wie zwei Wölfe und ein Lamm, die sich hinsetzen, um zusammen zu überlegen, was es zum Mittagessen geben soll. Freiheit sei dann das Lamm, das so gut bewaffnet ist, dass es das Ergebnis der Abstimmung nicht hinnehmen muss. Ob das auch für Brasilien zutrifft, können Sie selbst überlegen. Wir suchen dort weiter nach Anlagechancen und sehen viele Unternehmen mit dem Potenzial, mit den aktuellen Herausforderungen zurechtzukommen. Wir haben keinen Zweifel: Wenn die Brasilianer damit beginnen, ihre Hausaufgaben zu machen, werden Anleger, die das Vertrauen verloren haben, in das Land zurückkehren.

Die Kommentare, Meinungen und Analysen in diesem Dokument dienen nur zu Informationszwecken und sind nicht als persönliche Anlageberatung oder Empfehlung für bestimmte Wertpapiere oder Anlagestrategien anzusehen. Da die Märkte und die wirtschaftlichen Bedingungen schnellen Änderungen unterworfen sind, beziehen sich Kommentare, Meinungen und Analysen auf den Zeitpunkt der Veröffentlichung und können sich ohne Ankündigung ändern. Dieses Dokument ist nicht als vollständige Analyse aller wesentlichen Fakten in Bezug auf ein Land, eine Region, einen Markt, eine Anlage oder eine Strategie gedacht.

 WICHTIGE HINWEISE

Alle Anlagen beinhalten Risiken, auch den möglichen Verlust der Anlagesumme. Anlagen in ausländischen Wertpapieren sind mit besonderen Risiken behaftet, darunter Währungsschwankungen sowie ungewisse wirtschaftliche und politische Entwicklungen. Die Märkte für bestimmte Wertpapiere oder eine bestimmte Wertpapierart sind relativ illiquide oder könnten es werden. Wechselkurse können kurzfristig deutlich schwanken und die Erträge schmälern.

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