Investmentabenteuer in den Emerging Markets

Asien

Die Erwartung einer wirtschaftlichen Normalisierung im Jahr 2021 stärkte im letzten Quartal des Jahres 2020 die Zuversicht in den Schwellenländern

Vor dem Hintergrund der COVID-19-Pandemie gelang es den Schwellenländern, ein schwieriges Jahr 2020 zu bewältigen – in einigen Fällen sogar besser als den Industrieländern. Unser Emerging Markets Equity Team zeigt auf, was den Optimismus im vierten Quartal 2020 gestärkt hat und warum es insbesondere Ostasien genau im Auge behalten wird, während sich die Wirtschaft im kommenden Jahr weiter erholt.

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Drei Themen, die uns heute beschäftigen

  1. Auch wenn der chinesische Markt im letzten Quartal 2020 nicht mit den übrigen Schwellenländern mithalten konnte, zählten chinesische Aktien zu den stärksten Titeln des Jahres 2020. Die geopolitischen Spannungen zwischen China und den USA stellen weiterhin eine erhebliche Belastung dar, die auch unter dem neu gewählten Präsidenten Joe Biden fortbestehen dürfte. Das Verhältnis könnte jedoch konstruktiver werden. Allerdings hat das US-Verteidigungsministerium (DoD) kürzlich eine Reihe chinesischer Unternehmen auf die Liste derjenigen gesetzt, von denen angenommen wird, dass sie gewisse Verbindungen zum Militär aufweisen. Die Anordnung verbietet es US-Anlegern, ab Ende 2021 Aktien von Unternehmen zu halten, die sich auf dieser Liste befinden. Der Geschäftsbetrieb wird durch das Verbot zwar voraussichtlich nicht direkt beeinträchtigt werden, die Aktienkurse dürften aufgrund von Zwangsverkäufen jedoch einer gewissen kurzfristigen Volatilität ausgesetzt sein. China scheint das einzige größere Land zu sein, das im Jahr 2020 – gestützt auf eine diversifizierte, von Innovation und Digitalisierung getriebene Binnenwirtschaft – BIP-Wachstum Die aufsichtsrechtliche Straffung im Internet-Sektor hat zwar gewisse kurzfristige Sorgen aufkommen lassen, auf lange Sicht könnte hierdurch jedoch das Branchenrisiko sinken. Es gibt weiterhin aufstrebende hochwertige Unternehmen, die gut aufgestellt sind, um von der anhaltenden Marktkonsolidierung und dem boomenden Binnenkonsum zu profitieren.
  1. In Indien steigen die COVID-19-Infektionszahlen, doch die Sterblichkeit ist unter Kontrolle, sodass die Wiedereröffnung der Wirtschaft fortgesetzt wird. Auch wenn die Disruption traditioneller Geschäftsmodelle manche Unternehmen belastet, erwarten wir positive Effekte für indische Nachdem der IT- Dienstleistungssektor in den vergangenen Jahren aufgrund eines langsameren Wachstums und des Drucks auf die Margen weitgehend ignoriert wurde, bieten nun sowohl ein höheres Kundeninteresse als auch strukturelle Kostensparprogramme Unterstützung. Während Indien die Themen Indigenisierung und Importsubstitution in Angriff nimmt, könnten die Erholung des Fertigungssektors und die globalen Bemühungen um eine Diversifizierung der Lieferketten die Nachfrage in einer Reihe von Produktkategorien, einschließlich Elektronik, Rüstung, Kfz-Teilen und Pharmazeutika, steigern. Die Normalisierung der Kreditbelastung aufgrund fallender Zinssätze und die verbesserte Liquidität dürften sich positiv auf Banken auswirken, einen Bereich, für den wir an unserem positiven Ausblick festhalten. Unterdessen werden die negativen Realzinsen in Indien die Wirtschaft und die Märkte künftig ganz erheblich stützen.
  1. Trotz des politischen Getöses hat sich Brasilien weiter auf wichtige Wirtschaftsreformen konzentriert, die zu einer strukturellen Senkung seines historisch hohen Realzinssatzes führen. Zudem hat die Zentralbank ihren Leitzins auf ein Rekordtief gesenkt, was die Kosten für die Nachverhandlung oder Restrukturierung von Darlehen senkt und als Katalysator für längerfristiges Kreditwachstum dienen könnte. Im Hinblick auf Darlehen ist die Marktdurchdringung in Brasilien deutlich niedriger als in vielen anderen Märkten, was darauf hindeutet, dass für die kommenden Jahre weiterer Spielraum nach oben besteht. Dies stützt unserer Einschätzung nach die Aussichten für den Generell sollten negative Realzinsen den Wachstumsausblick Brasiliens strukturell unterstützen. Wir beobachten überdies einen langfristigen Trend der Privatisierung von Investitionen, der Akteuren in der Finanzdienstleistungsbranche zugutekommt. Es gibt in Brasilien jedoch weiterhin Herausforderungen, einschließlich der steigenden Schuldenniveaus infolge der Konjunkturmaßnahmen und der Ungewissheit um die Fortsetzung der Wirtschaftsreformen vor dem Hintergrund eines politisch zersplitterten Umfelds.

Ausblick

Die wichtigsten Schwellenländer, allen voran in Ostasien, haben die anderen Länder im Hinblick auf Gesundheit, wirtschaftliche Folgen und Entwicklung der Aktienmärkte im Jahr 2020 deutlich übertroffen. Viele Unternehmen haben die Pandemie erfolgreich bewältigt und dürften in einer stärkeren Wettbewerbsposition aus der Krise hervorgehen. Wir behalten das Tempo der Erholung bei den unseres Erachtens hochwertigen Unternehmen, die deutlich über die begrenzten kurzfristigen Auswirkungen auf ihren intrinsischen Wert hinaus korrigierten, genau im Auge.

Die Herausforderungen des Jahres 2020 haben strukturelle Vorteile und weitere positive langfristige Trends in den Schwellenländern hervorgehoben, die unserer Meinung nach für 2021 Gutes verheißen. Die Resilienz der wichtigsten Märkte Ostasiens während der Krise dürfte einhergehend mit ihrer Fähigkeit, langfristige Umstellungen auf die New Economy auszunutzen, im Jahr 2021 für anhaltende Stärke sorgen.

Nachzügler, darunter Indien und Brasilien, dürften von einem beispiellosen akkommodierenden Umfeld mit negativen Realzinsen (und einer unterbewerteten Währung in Brasilien) sowie von den anhaltenden Reformbemühungen und den überschüssigen Kapazitäten in der Wirtschaft, die das Wachstum steigern, profitieren.

Diese Ausweitung der Konjunkturerholung in den Schwellenländern dürfte auch im Jahr 2021 für eine verbesserte Gewinntransparenz sorgen und bedeutet sowohl aus kurzfristig- taktischer Perspektive als auch strukturell eine attraktive Chance in den Schwellenländern insgesamt. In diesem Umfeld bieten so viele verschiedene Märkte gleichzeitig, einzeln und insgesamt ein attraktives Anlagepotenzial, dass nach unserer Einschätzung außergewöhnliche Anlagechancen bestehen.

Wir gehen jedoch davon aus, dass auch das Jahr 2021 von COVID-19 geprägt sein wird. Einige Länder haben zwar bereits mit Impfprogrammen begonnen, die Herstellung und Verteilung des Impfstoffs in ausreichendem Umfang stellt jedoch eine ebenso große Herausforderung wie seine Entwicklung dar. Daher erwarten wir weiterhin sporadische Virusausbrüche in vielen Ländern, die dem zugrunde liegenden Trend der Konjunktur- und Markterholung Volatilität beimischen.

Wichtigste Trends und Entwicklungen in den Schwellenländern

Im vierten Quartal 2020 gab neuerliche Risikobereitschaft Aktien aus Schwellenländern Auftrieb, so dass diese ihre Pendants aus den Industrieländern hinter sich ließen. Durchbrüche bei der Entwicklung von COVID-19-Impfstoffen ließen Hoffnung auf eine vollständige Wiedereröffnung der Wirtschaft aufkommen, was Sorgen über neuerliche Ausbrüche, die Ausbreitung einer neuen Coronavirus- Variante und die Spannungen zwischen den USA und China überwog. Zusätzliche Konjunkturmaßnahmen in den USA und erhöhte Klarheit bezüglich des Ausgangs der US-Wahlen belebten die Marktstimmung ebenfalls. Im Zuge der im vierten Quartal verzeichneten Rally machten Aktien aus Schwellenländern die zu Beginn des Jahres aufgrund der Pandemie erlittenen Verluste wieder wett. So notierten sie zum Ende des Jahres 2020 deutlich höher und übertrafen damit auch die Wertentwicklung von Aktien aus Industrieländern. Der MSCI Emerging Markets Index legte während des Quartals um 19,8 % zu, während der MSCI World Index mit 14,1 % rentierte (jeweils in US-Dollar).1

Die wichtigsten Bewegungen in den Schwellenländern im vierten Quartal 2020

  • Die asiatischen Märkte legten im vierten Quartal insgesamt zu. Die technologielastigen Indizes in Südkorea und Taiwan tendierten aufwärts, da beide Länder eine robuste Nachfrage nach ihren Technologieexporten verzeichneten. Aktien aus Indonesien und Thailand erzielten Kursgewinne, da sich Anleger in Erwartung einer wirtschaftlichen Normalisierung Märkten zuwandten, die im Zuge des Aufschwungs der Region zurückgefallen waren. Der chinesische Markt blieb innerhalb der Region zurück, obwohl sich die Erholung der Wirtschaft fortsetzte. Die verschärfte Aufsicht über den chinesischen Internetsektor und eine Verordnung in den USA, die US- Anlagen in bestimmte chinesische Unternehmen beschränkt, lösten Nervosität am Markt
  • Lateinamerikanische Aktien und Währungen setzten dank zunehmender Zuversicht unter Anlegern und stärkerer Rohstoffpreise zu einer Rally an. In Kolumbien, das vor allem Öl exportiert, erzielten Aktien im Zuge steigender Ölpreise Kursgewinne. Der brasilianische Markt lieferte einen weiteren Lichtblick, da Optimismus über die wirtschaftliche Erholung des Landes die Sorgen über sein Haushaltsdefizit im Nachgang der massiven Konjunkturmaßnahmen zur Bewältigung der Pandemie überwog. Mexikanische Aktien legten dank einer verbesserten Wirtschaftstätigkeit und der Aussichten auf beständigere Beziehungen zwischen Mexiko und den USA unter einer Biden-Regierung
  • Aktien aus europäischen Schwellenländern tendierten höher. Positive globale Impulse und die Einführung von Coronavirus- Impfprogrammen in verschiedenen Regionen Europas halfen den Anlegern, über steigende COVID-19-Infektionszahlen und neuerliche Mobilitätseinschränkungen innerhalb der Region hinwegzusehen. Zudem begrüßten die Märkte ein Handelsabkommen zwischen der Europäischen Union und dem Vereinigten Königreich im Anschluss an dessen Ausstieg aus dem Einheitsmarkt. Russische Aktien profitierten von höheren Ölpreisen, nachdem sich der Ausblick für die globale Ölnachfrage verbessert hatte. In der Region Naher Osten und Afrika profitierten Aktien sowie die Währung Südafrikas von der erhöhten Risikofreudigkeit. Die Wirtschaft verzeichnete im dritten Quartal eine unerwartet starke

Regionaler Ausblick

Dreimonatszeitraum zum 31. Dezember 2020

Scrollen Sie über die Karte, um Kommentare zu den angezeigten Ländern und unsere Stimmung zu sehen. .
Grün = positiv, Rot = negativ, Blau = neutral

Die Grafik gibt die Einschätzungen von Franklin Templeton Emerging Markets Equity zu den einzelnen Regionen wieder und wird vierteljährlich aktualisiert. Die geäußerten Einschätzungen spiegeln lediglich die Ansichten und Meinungen von Franklin Templeton Emerging Markets Equity wider. Nicht repräsentativ für ein tatsächliches Konto oder Portfolio.

Regionaler Ausblick Stand: 31. December 2020
ISO Code Markt Stimmungsbewertung Investmentthese
CN China 0.5 Selbst wenn sich die COVID-19-Lage stabilisiert, sind weiterhin ungünstige und uneinheitliche Wirtschaftsbedingungen zu erwarten, da das Virus ein globales Problem bleibt. Die politischen Maßnahmen der Regierung dürften die Folgen jedoch abfedern. Allem Anschein nach wird China das erste Land sein, das sich erholt – sofern es nicht zu neuen Infektionswellen kommt. Generell sind wir der Auffassung, dass China höchstwahrscheinlich gestärkt aus dieser Krise hervorgehen wird.
IN Indien 0.5 Langfristige Fundamentaldaten, die eine unzureichende Penetration, eine Formalisierung und Digitalisierung der Wirtschaft und eine stabile Regierung beinhalten, bleiben intakt. Die Aussicht auf eine starke Erholung der Ertragslage wird jedoch dadurch ausgeglichen, dass sich die Marktbewertungen in der Nähe ihrer Höchststände bewegen.
ID Indonesien 0.0 Der 12-Monats-Ausblick ist weiterhin ungewiss. Die Regierung beeilt sich trotz einer wachsenden Zahl an COVID-19-Infektionen und Todesfällen, die Wirtschaft wieder zu öffnen. Im ASEAN-Raum zählt Indonesien zu den Ländern, die die geringsten Anstrengungen zur Eindämmung der Seuche unternommen haben. Hinzu kommt, dass das staatliche Konjunkturprogramm nur schleppend und ineffektiv umgesetzt wird.
KR Südkorea 0.5 Die makroökonomischen Indikatoren haben sich aufgrund der COVID-19-Pandemie verschlechtert, aber wir gehen davon aus, dass sich die Situation normalisiert, wenn keine Infektionen mehr auftreten. Allerdings mehren sich Bedenken hinsichtlich staatlicher Regulierungen, und der geopolitische Konflikt mit Nordkorea eskaliert. Daher muss die Situation unserer Einschätzung nach genau im Auge behalten werden.
TW Taiwan 1.0 Die negativen Auswirkungen von COVID-19 klingen ab, und wir haben bei bestimmten technologiebezogenen Produkten Anzeichen auf eine Erholung ausmachen können, was für die export- und technologieorientierte Wirtschaft Taiwans positiv sein sollte. Auch wenn sich der Handelsstreit zwischen den USA und China fortsetzt, wird nicht mit einer Verschlechterung der Beziehungen unter Biden gerechnet. Eine Normalisierung auf das Niveau vor der Präsidentschaft Trumps ist jedoch ebenfalls noch in weiter Ferne. Die Situation kann jedoch für eine erhöhte Zuversicht unter Unternehmen sorgen und die Ungewissheit bezüglich ihrer geschäftlichen Aktivitäten verringern. Die gegen Huawei verhängten Beschränkungen dürften unserer Einschätzung nach ihren Höhepunkt erreicht haben, so dass in den Zulieferketten das Aufwärtspotenzial die Abwärtsrisiken überwiegt. Alles in allem könnten überhöhte Marktbewertungen zu einer kurzfristigen Korrektur führen, der mittel- bis längerfristige Ausblick bleibt jedoch aufgrund der Einführung von Mobilfunktechnik der fünften Generation (5G) und der beschleunigten Rückverlagerung von Kapazitäten aus China positiv.
TH Thailand 0 Obwohl die kurzfristigen Aussichten für den Binnenmarkt angesichts der wieder anlaufenden Wirtschaft positiver erscheinen als für andere ASEAN-Länder, ist der Gesamtausblick aus den folgenden Gründen negativ: i) schwache Aussichten für den Welthandel; ii) rückläufige Touristenzahlen; iii) zu wenig private Investitionen zur Ankurbelung des inländischen Konsums; iv) politische Ungewissheit.
PL Polen 0.5 Ähnlich wie in anderen osteuropäischen Ländern verbesserte sich die Stimmung im Dezember, nachdem sie sich im November noch eingetrübt hatte. Allerdings liegt sie weiterhin unter dem im Sommer verzeichneten Niveau. Sämtliche Wirtschaftszweige verbuchten Wachstum, allen voran der Dienstleistungssektor und der Einzelhandel. Am Arbeitsmarkt kehrte die Einstellungsbereitschaft nahezu auf den im September erreichten Höchststand zurück. Die Angst vor Arbeitslosigkeit ging zurück, lag jedoch weiterhin über dem im dritten Quartal verzeichneten Niveau. Ab Ende März könnte sich die Zuversicht der Verbraucher jedoch mit dem Einsetzen des Frühlings verbessern – insbesondere, wenn dies zu einem Abklingen der mit COVID-19 verbundenen Sorgen führt.
CZ Tschechische Republik 0.5 Der Konjunkturklimaindex der Europäischen Kommission ließ im Dezember eine Verbesserung gegenüber dem Vormonat erkennen. Im Industriesektor setzte sich der Aufschwung – ähnlich wie in den meisten übrigen Bereichen – weiterhin fort. Das Verbrauchervertrauen blieb jedoch gering, auch wenn im Dezember eine Verbesserung verzeichnet wurde. Ab Ende März könnte sich die Zuversicht jedoch mit dem Einsetzen des Frühlings verbessern – insbesondere, wenn dies zu einem Abklingen der mit COVID-19 verbundenen Sorgen führt.
HU Ungarn 0.5 Der Konjunkturoptimismus kehrte im Dezember auf das im Sommer verzeichnete Niveau zurück, was durch Wachstum in fast allen Bereichen gestützt wurde. Die Einstellungsbereitschaft stieg insgesamt wieder auf ein expansives Niveau, wobei sämtliche Sektoren, insbesondere der Dienstleistungsbereich, einen Anstieg des Vertrauens verzeichneten. Allerdings erhöhte sich die Angst der privaten Haushalte vor einer Arbeitslosigkeit geringfügig, während sich der Industriesektor (im Gegensatz zum Euroraum) weiterhin deutlich unter dem vor der COVID-19-Pandemie verzeichneten Niveau bewegt. Ab Ende März könnte sich die Zuversicht der Verbraucher jedoch mit dem Einsetzen des Frühlings verbessern – insbesondere, wenn dies zu einem Abklingen der mit COVID-19 verbundenen Sorgen führt.
RU Russland 1.0 In einem für Rohstoffe und den Rubel stabilen Umfeld dürften Unternehmen von Gewinnkorrekturen und einer verbesserten Dividendenrendite profitieren. Sanktionen seitens der USA und der EU stellen weiterhin ein bedeutendes Risiko dar.
BR Brasilien 1.0 Die COVID-19-Pandemie dürfte sich nachhaltig auf die brasilianische Wirtschaft auswirken. Die Geschwindigkeit und Stärke der Erholung wird von der Wiederaufnahme der ehrgeizigen Wirtschaftsreformen der Regierung abhängen, die die Grundlage für ein höheres langfristiges Konjunkturswachstum und ein besseres Geschäftsumfeld für Unternehmen schaffen sollten. Rekordniedrige Zinssätze dürften die inländischen Kapitalströme in Aktien lenken.
MX Mexiko 1.0 Mexiko hat eine offene Wirtschaft, die (zu mehr als einem Drittel des BIP) stark von den USA abhängig ist (über 70 % der mexikanischen Exporte gehen in die Vereinigten Staaten). Die erwartete robuste Erholung in den USA hat zur Folge, dass sich auch in Mexiko die Wirtschaftstätigkeit erholt. Die Dauer der Störungen durch die Kontaktbeschränkungen zur Eindämmung der COVID-19- Epidemie wird den Umfang der Erholung bestimmen. Da die Wirtschaft erkennt, dass ein Sieg der Opposition unwahrscheinlich ist, hat sie beschlossen, einen Kompromiss mit der aktuellen Regierung zu suchen.
PE Peru 0.5 In Peru steht der wirtschaftlichen Erholung die politische Unbeständigkeit im Weg, die den Fokus von Staatsausgaben und Investitionen in die Infrastruktur ablenkt. Wir rechnen mit weiteren politischen Turbulenzen im Vorfeld der 2021 anstehenden Wahlen. Die positiven Folgen günstiger Kapitalzuflüsse zu Schwellenländern und Rohstoffen sollten dazu beitragen, die politische Unsicherheit auszugleichen.
KW Kuwait 0.5 Kuwait ist finanzwirtschaftlich gut aufgestellt, aber eine Verzögerung bei der Reform und Verabschiedung eines Schuldengesetzes könnte den Staatshaushalt schwächen. Das nicht vom Erdölsektor generierte BIP ist einigermaßen gut abgeschirmt, da die meisten Kuwaitis im Staatsdienst beschäftigt sind. Die Aufnahme in den MSCI EM Index führte zu minimaler Marktvolatilität.
SA Saudi-Arabien 0 Die Aussichten sind schwierig und hängen nach wie vor stark von einer Erholung der Erdölpreise und den Ausgaben der Regierung bzw. des staatlichen Investmentfonds PIF (Public Investment Fund) ab. Erhebliche Devisenreserven und die Assets des PIF bieten eine gewisse Abfederung.
AE VAE 0.5 Der Aktienmarkt ist preiswerter als in den anderen MENA-Ländern, doch der makroökonomische Ausblick ist schlecht. Außerdem ist der Aktienmarkt bereits von ausländischen Anlegern durchdrungen, sodass eine kurzfristige Neubewertung unwahrscheinlich scheint. Das Ende des Upgrade-Zyklus für Kuwait könnte bedeuten, dass frisches Kapital aus der Region in die VAE zurückkehrt.
EG Ägypten 0.5 Wir rechnen mit einem weiterhin positiven und sich schrittweise erholenden Wachstum, während die Ausgaben für zyklische Konsumgüter unter Druck bleiben könnten. Wir sehen außerdem eine rückläufige Inflation mit Potenzial für weitere Zinssenkungen und erwarten, dass die Währung weitgehend stabil bleiben wird. Eine längere Beeinträchtigung des Tourismus stellt eines der Hauptrisiken dar, da der Sektor dem Land als bedeutende Devisenquelle dient.
KE Kenia 1.0 Der Ausblick sieht inzwischen freundlicher aus, da die Erholung der Wirtschaftstätigkeit anscheinend an Fahrt aufnimmt.
NG Nigeria 0 Das Risiko einer weiteren Währungsschwäche bleibt hoch, während das Umfeld für Aktien aufgrund der ungünstigen politischen und makroökonomischen Rahmenbedingungen schwierig ist.
ZA Südafrika 0.5 Der allgemeine Ausblick scheint sich angesichts der Erholung im Nachgang von COVID-19 sowie einiger positiver Meldungen zu Reforminitiativen zu verbessern. Allerdings hängt eine langfristige Erholung weiterhin von der Fähigkeit der Regierung ab, weitere Reformen durchzuführen und sich entsprechend zu verpflichten.

Wo liegen die Risiken

Alle Anlagen sind mit Risiken verbunden, ein Verlust des Anlagekapitals ist möglich. Aktienkurse schwanken mitunter rasch und heftig. Das kann an Faktoren liegen, die einzelne Unternehmen, Branchen oder Sektoren betreffen, oder auch an den allgemeinen Marktbedingungen. Anlagen im Ausland sind mit besonderen Risiken verbunden, z. B. Währungsschwankungen, wirtschaftliche Instabilität und politische Entwicklungen. Bei Anlagen in Schwellenländern sind diese Risiken sogar noch höher. Sofern eine Strategie sich auf bestimmte Länder, Regionen, Branchen, Sektoren oder Arten von Anlagen konzentriert, kann sie anfälliger für ungünstige Entwicklungen in solchen Schwerpunktbereichen sein als eine Strategie, die in ein breiteres Spektrum von Ländern, Regionen, Branchen, Sektoren oder Anlageformen investiert. Kleinere und neuere Unternehmen können auf Veränderungen der wirtschaftlichen Rahmenbedingungen besonders empfindlich reagieren. Ihre Wachstumsaussichten sind weniger sicher als die von größeren, besser etablierten Unternehmen, und sie können volatil sein.

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1.Quelle: MSCI. Der MSCI Emerging Markets Index umfasst Unternehmen mit hoher und mittlerer Marktkapitalisierung aus 24 Schwellenländern. Der MSCI World Index umfasst Unternehmen mit hoher und mittlerer Kapitalisierung aus 23 Industrieländern. Indizes werden nicht gemanagt und es ist nicht möglich, direkt in einen Index zu investieren. Gebühren, Kosten oder Ausgabeaufschläge sind in den Indizes nicht berücksichtigt. Die Wertentwicklung der Vergangenheit ist weder ein Indikator noch eine Garantie für die zukünftige Wertentwicklung. MSCI gibt keine Gewährleistung und übernimmt keinerlei Haftung für die in diesem Dokument verwendeten MSCI-Daten. Eine Weiterverbreitung oder weitere Nutzung ist nicht zulässig. Dieser Bericht wurde von MSCI weder erstellt noch bestätigt. Wichtige Mitteilungen und Nutzungsbedingungen der Datenanbieter verfügbar unter www.franklintempletondatasources.com.

 

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