Avances en la reforma de empresas estatales de China

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Las acciones chinas han estado subiendo en el primer semestre del año, y se me ha preguntado varias veces si espero una corrección, o si aún hay margen para que continúen haciéndolo. Es importante tener en cuenta que el mercado bursátil de China es en realidad varios mercados; los mercados de Shanghai (Acciones A) y Hong Kong (Acciones H) están dominados por empresas estatales consideradas acciones “blue chips” o de primera línea, mientras que en el mercado Shenzhen (Acciones A) se alojan acciones nacionales más pequeñas. El interés de muchos inversionistas por las empresas estatales chinas sin duda se ha despertado debido a la orientación de fuentes cercanas al gobierno que indican que los planes de reforma anunciados en el programa de noviembre de 2013 del gobierno podrían comenzar pronto a tener una forma más concreta, lo que contribuyó a las ganancias recientes en los mercados bursátiles de Shanghai y Hong Kong. De hecho, muchas empresas estatales ya han experimentado una importante volatilidad en los precios de las acciones en las últimas semanas y debido al alcance del los repuntes del mercado de este año, ciertamente no me sorprendería ver más volatilidad en el futuro de los mercados chinos.

Las empresas estatales son un instrumento clave para la política del gobierno chino y creemos que una reforma es crucial para la mejora de la economía en general. Con una representación de quizá dos quintos de la producción económica y un quinto de los empleos del país¹, han sido un mecanismo clave para transmitir estímulo a la economía más amplia de China, a través de planes de inversión acordados, financiados a través de préstamos preferenciales de bancos estatales. Por otro lado, las inversiones mal planteadas y motivadas políticamente han causado que los rendimientos de los activos de las empresas estatales cayeran de la paridad con el sector privado en 2008 en un poco más de la mitad del nivel alcanzado por las empresas privadas en la actualidad,² y varias empresas estatales parecen estar enfrentando dificultades financieras debido al aumento de las cargas de deuda y al debilitamiento de los rendimientos. Más que nunca, el gobierno parece estar determinado a enfrentar los defectos de la administración dentro de las empresas estatales para poder reestructurar la economía de China en una forma más empresarial, orientada al mercado.

La composición actual del sistema de empresas estatales de China es el resultado de la presión de una reforma anterior que data de casi dos décadas atrás. En 2014, la naturaleza de las reformas planificadas por el gobierno chino no era clara. Las actividades posteriores sugieren que la “privatización”, tal como se la conoce en Occidente, en la cual se venden y compran empresas en parte o en su totalidad al sector privado y el estado se retira de la administración, no parece estar en el programa, al menos en el caso de las empresas controladas por el gobierno central.

De seis proyectos piloto de reformas de empresas estatales anunciadas en abril de 2014, solo dos incluían capitales privados, en los cuales las empresas buscaban inyectar activos adicionales a las filiales cotizadas existentes y lograr una propiedad mixta dominada de forma abrumadora por accionistas estatales. Otras dos empresas experimentaron con un directorio independiente enfocado en la administración del capital, lo que ofrece una barrera entre las empresas y sus propietarios estatales, algo similar al modelo desarrollado en Singapur. Sin embargo, otro proyecto piloto mantuvo la estructura de las empresas estatales más o menos como estaba, pero le dio al directorio de las empresas estatales el poder de designar e incentivar al equipo de administración.³ Las reformas parecen reflejar una perspectiva en los círculos del gobierno de que la clave es colocar interruptores entre la administración ejecutiva y sus propietarios en el gobierno mediante la responsabilidad de hacer cumplir una estrategia comercial orientada al mercado en manos de la administración misma o de un nivel interventor de empresas administradoras de activos.

Distintas empresas estatales individuales han emprendido sus propias iniciativas desde que se anunció el proyecto piloto. Una empresa importante de ingeniería de energía nuclear y una empresa de servicios financieros han adoptado proyectos similares, en los cuales se inyectan los activos de las empresas de propiedad estatal en las filiales cotizadas. Una importante empresa petrolera vendió una participación minoritaria de su filial de venta minorista de combustible a un grupo de inversionistas, con vistas a una eventual oferta pública inicial (OPI). Una empresa cementera se sometió a una importante reestructuración, y dejó a un organismo controlado por los empleados como su mayor accionista. Sin embargo, otras empresas parecen seguir una ruta más tradicional e invitan a capitales privados a participar en empresas conjuntas, y en muchos casos se otorgan a la administración acciones ordinarias de las empresas que dirigen.

En los últimos meses, el gobierno de China parece haberse estado inclinando hacia otra ruta de reforma. Se realizó la fusión de dos empresas estatales de ingeniería ferroviaria, con el fin de evitar la duplicación de recursos para crear una mayor escala en los mercados extranjeros. Esto fue muy popular entre los inversionistas y los comentarios en los periódicos con buenas conexiones han apuntado a más iniciativas que irán por el mismo camino. En un artículo, se informó que la Comisión Estatal de Supervisión y Administración de Activos del Consejo de Estado (SASAC, por sus siglas en inglés) se encontraba planificando un recorte drástico en la cantidad de empresas estatales controladas a nivel central, de las 120 actuales a quizá solo 40, aunque el informe, publicado en el Economic Information Daily, controlado estatalmente, fue subestimado en un comunicado de prensa de la SASAC⁴. No obstante, persisten los rumores de los planes de fusión.

En nuestra opinión, a juzgar por la recepción de la fusión de las ferroviarias, una ola de actividad corporativa de empresas estatales podría posiblemente crear importantes oportunidades para los inversionistas. Sin embargo, un simple aumento en la escala sin ningún otro tipo de reforma podría tener menores consecuencias a largo plazo en el sector de empresas estatales en de una mayor eficiencia o sensibilidad del mercado de lo que se vislumbraba en el momento de anunciar las originales reformas términos. Por supuesto, las fusiones, si se realizan, no impedirían la realización de otras medidas, pero las empresas estatales de propiedad central no podrían en ningún caso ser el lugar adecuado al que mirar para realizar reformas tempranas y ambiciosas, en nuestra opinión.

Como ya se mencionó, las empresas de propiedad del gobierno central se encuentran en su mayoría en sectores que aún se consideran estratégicos, lo que genera un rechazo a ceder el control administrativo a intereses privados. Además, el gobierno central no tiene necesidad inmediata de aplicar inyecciones de efectivo, y de hecho, puede estar más interesado en crear flujos de ganancias a largo plazo. Esto es evidente en los planes para aumentar los dividendos que las empresas estatales le pagan al gobierno central a alrededor del 30% de las ganancias del casi 15% que se paga normalmente en la actualidad.⁵ La situación parece bastante diferente en las empresas estatales de los gobiernos locales.

Varios factores podrían hacer que una privatización más agresiva de las empresas estatales de los gobiernos locales sea más probable que para las empresas del gobierno central. Las empresas estatales de los gobiernos locales cubren un campo de actividades mucho más amplio; muchas de las cuales compiten con pares más eficientes que son propiedad de privados y no son estratégicas por naturaleza. Por lo general, estos emprendimientos han sido menos rentables que las empresas estatales centrales. Quizá lo más importante, en nuestra evaluación, es que la mala situación económica de muchos gobiernos locales representa un fuerte incentivo para monetizar los activos de las empresas estatales. Las fuentes de ingresos limitadas y un papel más importante en los programas de gasto de inversión han dejado a varios gobiernos locales con grandes deudas. Mientras tanto, su principal fuente de ingresos, la venta de tierras para el desarrollo, se ha vuelto menos lucrativa debido a la consolidación de los mercados inmobiliarios, y a que la práctica de expropiación de tierra de los granjeros con una baja indemnización y la posterior reventa a los inversionistas es objeto de mayor escrutinio público. Hay medidas en curso para reformar la economía de los gobiernos locales, pero las ganancias de la privatización podrían ser una gran fuente inmediata de apoyo.

Más de la mitad de las provincias y municipalidades de China han anunciado algún tipo de medida de reforma de las empresas estatales desde que se divulgaron los objetivos del gobierno. Guangdong, Chongqing y Shanghai parecen tener planes más detallados que otras provincias. Por ejemplo, se informó que Guangdong ofreció participación en 50 empresas estatales diferentes a inversionistas extranjeros a mediados de 2014⁶ y que planea abrir un 70% de las firmas estatales a capitales privados para 2017.⁷ Se comunicó en un documento informativo del gobierno del Reino Unido que Chongqing ofreció participación en más de 100 empresas estatales a inversionistas privados.⁸ Shanghai señaló su intención de tener capitales privados en un 60% de sus empresas estatales para el 2020⁹ y fue responsable de que se hayan tomado medidas de mayor perfil corporativo, en particular la inyección de capital privado en una empresa hotelero en problemas y las iniciativas de consolidación del sector de comida local minorista. En cuanto al resto del país, se informó que la provincia sureña de Hainan manifestó tener planes para abrir las empresas de transporte, construcción, energía y turismo a capitales privados.

En nuestra opinión, la brecha entre la intención y la acción que existe en la actualidad parece bastante grande, y los gobiernos locales están algo apartados de los inversionistas en cuanto a las valuaciones que estiman de las empresas estatales. En un documento informativo, el gobierno del Reino Unido señaló que muy pocas de las más de 100 oportunidades que ofreció el gobierno local en Chongqing atrajeron algún interés. Creemos que podría explicarse que la brecha se debe a una sobrevaloración por parte de los gobiernos locales de sus empresas o a una falta de entusiasmo de su parte por ceder el control. Otro posible motivo podría ser la campaña actual contra la corrupción en China y que los encargados de la fijación de precios se negaron a arriesgarse a hacer acusaciones de que los activos se encontraban subvalorados de forma corrupta. Entre los compradores, los vehículos de capital privado de China, un posible grupo de instituciones clave para facilitar la privatización, han gozado de un éxito limitado en los últimos años con relativamente pocas salidas exitosas y rendimientos bajos del capital, lo que podría limitar el apetito de los nuevos inversionistas. Sin embargo, la combinación vendedores determinados o incluso obligados y una cantidad de capital de inversión disponible podría comenzar a impulsar un flujo constante de acuerdos, en particular debido a que los vendedores se vuelven menos realistas respecto de su fijación de precios a medida que posiblemente mejora el conocimiento de los inversionistas sobre la privatización de empresas estatales y el reconocimiento de las autoridades normativas de las necesidades de los inversionistas. Mientras que las zonas de libre comercio se establecen con más firmeza, creemos que podrían volverse centros de privatización. Las sugerencias recientes de que los mercados bursátiles nacionales de China se están abriendo lo suficiente a inversionistas extranjeros para que sean admitidos a los índices bursátiles internacionales (tales como el MSCI) solo podrían aumentar la cantidad de posibles compradores extranjeros.

En resumen, creemos que la reforma de las empresas estatales en China probablemente progrese bastante rápido y que los potenciales beneficios tanto para la economía de China como para los inversionistas podrían ser notables. Seguiremos monitoreando estos avances y las posibles oportunidades cuidadosamente.

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¿Cuáles son los riesgos?

Todas las inversiones conllevan riesgo, incluso de pérdida del capital invertido. Los valores extranjeros implican riesgos especiales, entre ellos fluctuaciones de la moneda e incertidumbres económicas y políticas. La inversión en mercados emergentes, de los cuales los mercados fronterizos son una subcategoría, implican riesgos aún más elevados en relación a los mismos factores, además de aquellos asociados con estos mercados de menor tamaño, menor liquidez y falta de estabilidad en el marco legal, político, empresarial y social que sostengan los mercados de valores. Dado que estos marcos por lo general son menos avanzados en los mercados fronterizos, así como también existen diversos factores como el aumento del potencial de extrema volatilidad de los precios, la iliquidez, las barreas comerciales y los controles de intercambio, los riesgos asociados a los mercados emergentes se magnifican en los mercados fronterizos.

1. Fuente: Unidad de Inteligencia Económica, “Grappling with leviathan: reforming the state sector” (Luchar con un leviatán: reformar el sector estatal), 12 de enero de 2015.

2. Fuente: Financial Times, “China announces plan for reform of state-owned enterprises” (China anuncia plan de reforma para las empresas estatales), 15 de julio de 2014

3. Fuente: Unidad de Inteligencia Económica, “Grappling with leviathan: reforming the state sector” (Luchar con un leviatán: reformar el sector estatal), 12 de enero de 2015.

4. Fuente: Reuters: “China plans mergers to cut number of big state firms to 40: state media” (China planea realizar fusiones para recortar la cantidad de grandes firmas estatales a 40: medios estatales), 22 de abril de 2015 (cita del diario chino Economic Information Daily)

5. Fuente: Unidad de Inteligencia Económica, “Grappling with leviathan: reforming the state sector” (Luchar con un leviatán: reformar el sector estatal), 12 de enero de 2015.

6. Fuente: Economist, “Fixing China Inc.” (Arreglar a China Inc.”), 30 de agosto de 2014.

7. Fuente: South China Morning Post: “Guangdong eyes SOE reform” (Guangdong observa la reforma de empresas estatales), 29 de setiembre de 2014.

8. Fuente: Documento de información del Ministerio de Asuntos Exteriores y de la Mancomunidad del Reino Unido “China – State Owned Enterprise Reform” (China: Reforma de las Empresas Estatales), 7 de agosto de 2014.

9. Fuente: Unidad de Inteligencia Económica, “Grappling with leviathan: reforming the state sector” (Luchar con un leviatán: reformar el sector estatal), 12 de enero de 2015.