Aventuras de inversión en mercados emergentes

¿Ha tocado fondo Brasil?

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El año pasado, cuando visité Brasil, me llevé una impresión moderadamente optimista, y en mi regreso al país este año, mantengo esa impresión. Esperábamos encontrar problemas, pero nos sentimos reconfortados al ver que se estaban produciendo algunos indicios de cambio, confiando también en que Brasil tendrá la oportunidad de prosperar al ser los anfitriones de los Juegos Olímpicos que se celebrarán en verano de este año. A la gente le cuesta creer que la situación pueda dar un giro radical en un mercado tan oprimido como Brasil, pero hemos comprobado que, en general, el momento de máximo pesimismo marca también el momento en que el suelo está cerca; ahí es precisamente cuando nosotros queremos invertir.

Dado todos los titulares nefastos que se vertieron sobre Brasil durante el año pasado (entre ellos los escándalos de corrupción, las rebajas de calificación por parte de agencias, una recesión severa y el virus Zika), puede parecer sorprendente que el mercado bursátil de Brasil se haya revalorizado de facto más del 10% en lo que va de año.[1]Aunque parece que la Bolsa está reflejando parte del optimismo que vemos, puede que la economía de Brasil tarde algún tiempo en recuperarse. Mis recientes viajes al país confirmaron el potencial que vislumbramos como inversores en Brasil, junto al hecho de que sigue habiendo oportunidades allí.

At Carnival in Brazil
At Carnival in Brazil

Un atolladero económico

Cuando mi equipo y yo despegamos desde Buenos Aires, Argentina, en un vuelo de dos horas rumbo a São Paulo, nos preguntamos cómo estarían los ánimos de los brasileños. Brasil ha estado sumido en una terrible situación económica. Su producto interior bruto (PIB) se hundió un 3,8% en 2015 (el peor dato en 25 años) y se prevé que siga siendo negativo en 2016. El tipo de interés de referencia a corto plazo aplicado por el Banco Central de Brasil, el tipo Selic, excede del 14%, mientras que la inflación ha venido situándose por encima del 10% y la tasa de desempleo en torno al 7%–8% al cierre de 2015.[2] La moneda de Brasil (el real) se ha devaluado considerablemente frente al dólar estadounidense, y la deuda pública bruta, expresada como porcentaje del PIB, ha aumentado por encima del 60%.[3]

Como consecuencia de las rebajas de calificación aplicadas por agencias de rating, situando al país por debajo de la categoría “investment-grade” por dos de las tres agencias de calificación principales, en septiembre del año pasado el gobierno propuso un plan de austeridad que contemplaba recortes del gasto público y varias subidas de impuestos por un total próximo a 17.000 millones de USD.[4]El plan incluía recortes en los incentivos fiscales concedidos a la industria química y a las exportaciones de bienes manufacturados, la eliminación de 10 ministerios públicos desde los 37 que existen actualmente, una congelación del sueldo de los funcionarios, una reducción de los presupuestos destinados a sanidad y vivienda para familias con bajos ingresos, un nuevo impuesto sobre transacciones financieras y un aumento del impuesto sobre plusvalías, pasando del 15% al 30%. Sin embargo, dada la deteriorada posición política de la presidenta Dilma Rousseff, es dudoso que el Congreso Nacional respalde la racionalización fiscal propuesta. En los sondeos de opinión su puntuación como política apenas llega al 7%, por lo que Rousseff probablemente estimó que no tenía mucho que perder si las medidas eran impopulares. Incluso el vicepresidente Michel Temer se mostró contrario al impuesto sobre transacciones financieras.

No obstante, se cumplió lo que algunos analistas vaticinaron: que aun cuando se aprobasen las medidas, probablemente no podría evitarse una nueva rebaja de calificación. En febrero de 2016, Moody’s fue la última de las tres grandes agencias en rebajar la deuda de Brasil a la categoría de “bonos de alto riesgo”. La agencia justificó su decisión en una combinación de diversos factores, como un entorno de bajo crecimiento, la probabilidad de que la deuda pública supere el 80% del PIB en el plazo de tres años (con unos pagos anuales en intereses que representan más del 20% de los ingresos del Estado) y el complicado contexto político que erosiona la capacidad del gobierno para aprobar reformas fiscales.[5]

Cabe destacar que a finales de 2015, el Tribunal de Contas da União (TCU), el tribunal de cuentas federal de Brasil que sostiene la Ley de Responsabilidad Fiscal,[6]decidió por votación rechazar las cuentas fiscales del Estado correspondientes a 2014, lo que supone la primera vez que esto ocurre desde 1937. El TCU afirmó que Rousseff había manipulado las cuentas fiscales en los días previos a las elecciones presidenciales (maquillándolas para mejorar su apariencia respecto a las cifras verdaderas) con irregularidades que alcanzaban un total próximo a 26.000 millones de USD. Los gastos en partidas públicas eran mucho más altos de los que había declarado el gobierno en ese momento, lo que provocó un deterioro de la situación fiscal, además de crear una elevada inflación y una profunda recesión. Esto motivó llamamientos a favor de la destitución de Rousseff, pero el Tribunal Supremo dictó una sentencia judicial favorable a la presidenta que redujo este riesgo. Las manifestaciones convocadas este mes por todo el territorio de Brasil han sido las más grandes de su historia, con un respaldo generalizado a la adopción de medidas de represión contra los casos de corrupción. La presión sobre la presidenta ha aumentado y su posición parece mucho más mermada. Aunque las manifestaciones continúan en marcha para exigir su destitución o dimisión, en mi opinión, lo que hace falta realmente es una reforma en muchas áreas, incluido el mercado laboral, fiscalidad y el sistema de pensiones, incluso si permanece en el cargo.

Las medidas de austeridad en Brasil han tenido repercusión en muchos sectores de la economía. Un fabricante de aeronaves brasileño que visitamos informó de que las medidas de austeridad implantadas por el gobierno les habían obligado a aplazar las primeras entregas de sus esperados jets de mercancías hasta la primera mitad de 2018, respecto al plazo de entrega inicial fijado a finales de 2016. Estos retrasos afectarán no solo a la compañía brasileña y a los países con los que había suscrito contratos para la entrega de aviones, sino también a los proveedores de los componentes que importan de diferentes lugares del mundo, especialmente de Estados Unidos.

Las exportaciones, una baza favorable

Una baza favorable para Brasil el año pasado fue el superávit comercial que registró. Gracias a la reducción de las importaciones y a las cifras de exportación, que resultaron mejores de lo esperado debido a la devaluación del real, creemos que Brasil podría conservar su buena posición comercial, aunque esto todavía está por ver. Por ejemplo, las exportaciones de automóviles se incrementaron un 37% en enero de 2016 en términos interanuales;[7] sin embargo, si observamos la evolución del mercado nacional, vemos que las cifras relativas a diversos sectores de Brasil reflejan una historia más deprimente. Las ventas al por menor, especialmente de automóviles y otros productos duraderos, así como la producción industrial se han visto reducidas y no cabe esperar que mejoren mucho, si acaso mejoran, a corto plazo. El poder adquisitivo de los consumidores se ha visto menguado debido a la elevada inflación, mientras que el desempleo está erosionando los ingresos de las familias. Las subidas de impuestos aplicados a una amplia variedad de productos, incluido el tabaco, el chocolate y los helados, no han servido para mejorar la confianza de los consumidores y las empresas han ido aplazando su gasto en bienes de capital.

Brasil se ha visto envuelto en una difícil situación como consecuencia de una mala gestión de la política económica del Estado, combinado con graves escándalos de corrupción y unos precios de las materias primas exiguos (Brasil es un importante exportador de mineral de hierro y otros minerales, así como petróleo). Desde la introducción, por los bancos, de controles más estrictos para la concesión de créditos, apenas existen operaciones de préstamo y los créditos al consumo son escasos debido a la decisión de las familias de reducir su endeudamiento. Por otro lado, diversas empresas se enfrentan a agobios financieros porque sus deudas expresadas en dólares se han incrementado drásticamente en términos de la moneda local a raíz de la devaluación del real, en un porcentaje superior al 80% desde mediados de 2014. Un operador de centros comerciales que visitamos en Brasil aparentaba tener una clientela floreciente, pero estaba teniendo problemas para amortizar su deuda. Se trataba de un caso clásico de desajuste monetario, ya que los ingresos de la compañía se expresaban en la moneda local pero dos tercios de su deuda estaban denominados en dólares estadounidenses.

No todos los sectores se han visto perjudicados con la depreciación de la moneda: como hemos señalado antes, esto ha resultado beneficioso para algunas empresas orientadas a la exportación. Uno de los principales fabricantes de alimentos de Brasil que visitamos declaró que la depreciación del real les situaba en ventaja, ya que la mitad de sus ventas se realizaban en mercados extranjeros. La compañía se encuentra en vías de reestructurar sus operaciones en el extranjero, que contempla la creación de una nueva división en sus mercados africanos y la expansión en Oriente Medio, con nuevas plantas de procesamiento así como planes de expansión en China y otros lugares de Asia. También fue interesante saber que la compañía estaba centrando más esfuerzos en una posible operación de fusión/adquisición. Es indiscutible que muchas empresas brasileñas cuentan con gestores sumamente válidos y si el gobierno cambia su actitud con respecto a la reforma y adopta un modelo más favorable a la actividad empresarial, creemos que eso tendría efectos muy positivos.

Aun cuando la situación económica parezca nefasta, existen oportunidades para los inversores que estén dispuestos a buscarlas. Brasil posee un enorme potencial de exportación en los ámbitos de manufacturas y agricultura, y creemos que eso debería empezar a reflejarse en mejores cifras de PIB de aquí en adelante. Por otro lado, nos sentimos animados al ver más medidas concretas para atajar la corrupción en el país, entre ellas la investigación de personalidades políticas. Aunque los escándalos recientes han pasado factura en la economía, pienso que la transparencia que hemos visto al actuar contra la corrupción se está traduciendo en medidas coercitivas aceleradas, lo que me hace confiar en que Brasil puede estar al borde de una transformación positiva. Estoy seguro de que las reformas terminarán implantándose en el país, aunque esto no ocurrirá de un día para otro. Los que inviertan en este tipo de situaciones deben aprender a ser pacientes.

En mi próximo blog, comentaré acerca de otras empresas que visitamos en Brasil, de qué modo han venido abordando los retos y si hemos hallado o no buenas perspectivas de inversión.

 Los comentarios, las opiniones y los análisis presentados aquí tienen carácter meramente informativo, por lo que no deben interpretarse como un asesoramiento de inversión individual ni como una recomendación para invertir en un valor o adoptar cualquier estrategia de inversión. Debido a la celeridad con que pueden cambiar las condiciones económicas y de mercado, los comentarios, las opiniones y los análisis recogidos aquí son válidos sólo en la fecha de su publicación y pueden variar sin previo aviso. Este artículo no pretende ser un análisis completo de cada hecho relevante en relación con cualquier país, región, mercado, sector, inversión o estrategia.

 Información legal importante

Todas las inversiones conllevan riesgos, incluida la posible pérdida de capital. La inversión en títulos extranjeros conlleva riesgos especiales, entre ellos el riesgo de fluctuaciones cambiarias, de inestabilidad económica y de acontecimientos políticos adversos. Las inversiones en mercados emergentes, de los cuales los mercados fronterizos constituyen un subgrupo, entrañan riesgos más altos relacionados con los mismos factores, aparte de los asociados a su tamaño relativamente pequeño, su menor liquidez y la falta de estructuras jurídicas, políticas, empresariales y sociales consolidadas para respaldar los mercados financieros. Los precios de las acciones experimentan fluctuaciones, a veces rápidas y drásticas, debido a factores que afectan a empresas concretas, industrias o sectores específicos, o condiciones de mercado generales.

[1] Fuente: Bovespa Index (Ibovespa), desde enero hasta el 7 de marzo de 2016 El Índice Bovespa está diseñado para medir el rendimiento promedio del mercado bursátil, rastreando las variaciones de cotización que experimentan los títulos más representativos y más activamente negociados de la Bolsa de Brasil. Los índices no están gestionados y no puede invertirse directamente en ellos. Tampoco reflejan las comisiones, costes o gastos de suscripción. La rentabilidad pasada no es garantía de rendimientos futuros.

[2] Fuentes: Bloomberg, Banco Central de Brasil (Banco Central do Brasil).

[3] Ibid.

[4] Fuente: Reuters, “Brasil anuncia 17.000 millones de USD en nuevos impuestos y recortes de gastos”, 14 de septiembre de 2015.

[5] Fuente: Moody’s Investors Service, 28 de febrero de 2016.

[6] La Ley de Responsabilidad Fiscal de Brasil, promulgada en 2000, estableció un marco amplio de planificación fiscal, ejecución y transparencia en los ámbitos federal, estatal y municipal.

[7] Fuente: Asociación Nacional de Fabricantes de Vehículos a Motor; Brasil.

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