Aventuras de inversión en mercados emergentes

Retos y oportunidades a los que se enfrentan las empresas brasileñas

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Es indiscutible que Brasil se enfrenta a retos (algunos de los cuales examiné en mi blog anterior), y las recientes noticias de portada han provocado brotes de volatilidad en el mercado. Aunque no podemos predecir exactamente cómo se resolverá la situación política en Brasil, sí sabemos que las cosas podrían ponerse algo difícil durante un tiempo, ya que la incertidumbre no les gusta a los inversores. Sin embargo, eso no significa que no existan oportunidades de inversión a largo plazo allí. No podemos ignorar los factores macroeconómicos que imperan en un determinado país, pero al ser inversores guiados por el método inductivo («bottom-up»), estudiamos empresas concretas y las perspectivas específicas que reflejan. En este documento comparto mis observaciones sobre algunas de las muchas empresas que mi equipo y yo hemos visitado recientemente en Brasil, los retos a los que se enfrentan y el modo en que trabajan para superarlos. Nuestra labor consiste en seleccionar y elegir a las empresas que, a nuestro juicio, pueden sobrevivir y prosperar cuando la situación se vuelva más halagüeña en Brasil, cosa que consideramos ocurrirá con el tiempo.

Exportaciones: el motor del crecimiento

Ante los datos un tanto sombríos que arroja la economía interna del país, vemos las exportaciones como un faro luminoso para muchas empresas brasileñas. Mi equipo y yo tuvimos la oportunidad de visitar a un fabricante de carrocerías para autobuses con sede en Brasil pero con operaciones e instalaciones de fabricación en todo el mundo. No nos extrañó saber que el entorno le resultaba bastante arduo, debido al derrumbe de la demanda sin expectativas inmediatas de recuperación. Esto hizo mella en su rentabilidad operativa, y el apalancamiento de la empresa se había disparado. La falta de disponibilidad del crédito es un gran problema para el sector, pero el país precisa de un transporte mejor y más numeroso, lo cual sugiere que la compañía debería experimentar a la larga una mayor demanda de autobuses. En el lado positivo, la depreciación de la moneda de Brasil, el real, ha favorecido el crecimiento de las exportaciones y los directivos de la entidad se mostraron más confiados en que los mercados extranjeros impulsen el negocio.

Visiting an auto parts plant in Brazil.
Visiting an auto parts plant in Brazil.

También tratamos de obtener una mejor comprensión de la industria automovilística brasileña, para lo cual visitamos una planta de componentes de automoción. Para llegar a ella, viajamos por una autopista de cinco carriles cuya explotación y titularidad correspondía a otra empresa que también fuimos a visitar. Durante el trayecto, el conductor pasó por tres puestos de peaje y en cada uno nos cobraron 10 reales (aproximadamente 2 dólares). La creación de estaciones de peaje es interesante y se ha convertido en un tema político. Los conductores tratan de esquivar las autopistas de peaje para no pagar cuando hay una que conecta a una amplia zona poblada. En una carretera, nos enteramos de que solo el 8% de los usuarios pagan los peajes, mientras que en otra solo pagan el 40%. Nosotros nos quedamos en la carretera y pagamos todos los peajes, aunque vimos que esta autopista se hallaba en excelente estado, flanqueada por bellos paisajes verdes así como por algunas plantaciones de árboles eucaliptos. La autopista tenía que atravesar una zona montañosa, y se había adoquinado a ambos lados como protección frente a deslizamientos de tierra.

Cuando llegamos a la fábrica de componentes de automoción, el director financiero nos contó la historia de la compañía, que suministra pistones, aros de pistón, cigüeñales, filtros de aire y de aceite, y algunos otros recambios tanto para fabricantes de equipos originales (OEM) como para la industria de reparación de vehículos. Entre los procesos que emplean figuran la fundición de metales en caliente, concretamente acero o aluminio líquido, al objeto de crear piezas en bruto para su posterior mecanizado con tolerancias finas. El calor y suciedad en esa zona de la fábrica eran intensos, ya que allí los operarios vertían los metales fundidos blancos en moldes. Después de enfriarse, los moldes se abrían y se trasladaban a la zona de mecanizado, donde los operarios procedían a aumentar su tamaño con la ayuda de robots; luego taladraban, cortaban y conectaban a tierra las piezas hasta convertirse en instrumentos brillantes con tolerancia fina. Observé que cada pieza se sometía a diversas pruebas de precisión. Se trataba de un proceso mugriento y sucio salvo en la sala climatizada, donde se realiza la inspección y el envasado final. En la planta vi que se utilizaba una combinación de operarios manuales y robots, lo cual otorgaba flexibilidad para producir pequeños lotes para distintos clientes. En la misma línea que los comentarios expresados en la empresa de carrocerías para autobuses, los directivos de la entidad afirmaron que la producción y venta de coches en Brasil eran muy bajas, pero se estaban beneficiando de las exportaciones y de las ventas en el mercado secundario.

Los directivos de una empresa de alquiler de coches con los que también cenamos nos confirmaron el impacto que estaba produciendo la devaluación del real brasileño y nos contaron que había aumentado el número de turistas locales que estaban visitando otras ciudades de Brasil en vez de viajar al extranjero. Sin embargo, se mostraron preocupados porque sus coches de ocasión podrían resultar más difíciles de vender a partir de ahora, ya que los fabricantes de automóviles locales están vendiendo sus coches a precios rebajados; a esto se une la posible consolidación del sector. Cuando les preguntamos por la amenaza de la competencia procedente de empresas estadounidenses, un directivo dijo que «¡Brasil es un lugar complicado para hacer negocios! No tenemos miedo de la competencia extranjera».

El sector de consumo lo pasa mal, pero sobrevive

También nos reunimos con directivos de una gran empresa de productos alimenticios. Aunque aparentaba ser una compañía bien gestionada, una gran parte de sus costes estaba denominada en dólares estadounidenses. El devaluado real brasileño y el deterioro del consumo reducen la capacidad de la compañía para subir los precios, lo cual explica las dificultades a las que se enfrenta este año. El trigo es un ingrediente esencial para muchos de sus productos, pero la depreciación de la moneda no les ha proporcionado excesiva ventaja, ya que buena parte de los suministros tienen que importarse. La compañía trata de mantener sus márgenes elevando los precios lentamente y reestructurando las plantas. Los directivos nos comentaron que confían en poder aumentar sus exportaciones gracias a los precios competitivos que aplican en términos de la moneda local, especialmente las destinadas a Estados Unidos. También están estudiando la posibilidad de adquirir otras empresas para ganar cuota de mercado en este sector deprimido, pero han visto que la mayoría de las empresas candidatas son grupos familiares que se resisten a vender y no se han visto tan afectadas por la contracción económica de Brasil debido a su relativamente reducido apalancamiento.

En una empresa de bebidas que visitamos, los directivos nos dijeron que la crisis actual que aqueja a Brasil había ofrecido a la compañía tiempo suficiente para consolidar algunas de las adquisiciones y operaciones realizadas antes. También informaron que las ventas de cerveza se habían mostrado más resistentes que las de refrescos (una situación que generalmente ocurre en todo el mundo durante periodos de contracción económica) y que las operaciones extranjeras ofrecían un colchón. Cuando preguntamos a los directivos si pensaban que la cerveza era asequible en Brasil, nos contaron que se estaban especializando en envases retornables en supermercados: cerveza en botellas de cristal que los clientes devuelven tras su consumo para obtener el reembolso de la fianza que habían pagado antes por cada botella. Esto también les reporta beneficios a los supermercados, ya que los clientes que devuelven el envase aportan al negocio más tráfico a pie de tienda. No obstante, la compañía prevé que será un año duro en general, dada la difícil coyuntura económica y la amenaza que supone un aumento de los impuestos a las ventas de cerveza en estados donde existe un afán recaudatorio. Según nos contaron, están tratando de colaborar juntos en el sector para demostrar que los ayuntamientos pueden recaudar más dinero no mediante subidas de impuestos sino mediante un crecimiento del volumen de consumidores.

También en el sector de consumo, los productos de cuidado personal nos resultan especialmente interesantes. Brasil es un país muy orientado a la moda y la belleza y su industria de cosméticos, fragancias y artículos de aseo (CFT) se encuentra entre las más grandes del mundo. La débil economía de Brasil y sus mayores impuestos han pasado factura en muchas empresas que operan en esta área; en 2015, el gobierno subió los impuestos a los cosméticos y productos de cuidado personal, lo cual afectó al sector en su conjunto. Los directivos de una entidad que visitamos también nos contaron que el mercado está saturado y presenta una intensa competencia. Sin embargo, la compañía lleva un tiempo expandiéndose en países latinoamericanos de mayor crecimiento fuera de Brasil, y esos esfuerzos han dado más frutos.

Entre tanto, visitamos a una compañía de productos farmacéuticos/sanitarios en Brasil que estaba diversificando su línea de productos para expandirse a nuevas áreas (incluida la cosmética), una estrategia que le ha permitido aminorar el apalancamiento de su balance. El mercado farmacéutico en Brasil está sumamente concentrado, con 20 empresas que acaparan alrededor del 65% de las ventas. Esta compañía considera que goza de una sólida posición de mercado y confía en poder aumentar las ventas, aunque la intervención del gobierno en el precio de los fármacos representa un riesgo.

En una cadena de grandes almacenes que abastece a clientes de rentas bajas y medias, nos enteramos de que sus ventas por Internet eran bastante boyantes, con ofertas muy populares en ropa de moda. Los directivos afirmaron que habían adquirido una empresa de reparto y TI para colaborar con ellos en régimen de exclusividad con el fin de mejorar sus servicios de reparto en ventas on-line. Al hablar de sus operaciones de venta por Internet, nos comentaron que en Brasil la mayoría de empresas ofrecen un periodo de entrega de cinco días de forma gratuita, pero si el cliente quiere agilizar la entrega, se cobra un suplemento. Así pues, la logística relacionada con los repartos es uno de los mayores retos a los que se enfrenta la empresa, y sus beneficios han sido más bajos debido a los elevados tipos de interés. La entidad está tratando de mantener bajos los precios para sus compradores de diversos modos, entre ellos comprar cantidades más grandes y guardarlas en stock. Para mejorar su control, ha introducido un nuevo sistema informático y ha puesto en marcha diversas iniciativas para reducir la tasa de rotación del personal, incluido un sistema de pago de primas.

En el sector financiero, visitamos a una empresa dedicada a la prestación de servicios bancarios, gestión de activos y seguros. El sistema bancario brasileño se encuentra sumamente concentrado y los bancos controlados por el Estado ostentan una importante cuota de mercado. Los directivos del banco que visitamos nos hablaron de las consecuencias derivadas de la recesión en Brasil (la peor desde los años 30) y de la parálisis política. Dada la pésima situación que atraviesa el país, no nos sorprendió saber que el riesgo de los préstamos fallidos había aumentado. Sin embargo, la esperanza de ver un cambio positivo de gobierno tras las próximas elecciones presidenciales previstas en 2018 (o más pronto) está permitiendo que el banco registre desde hace tiempo buenos resultados, a pesar del escenario económico, gracias a una cartera de préstamos conservadores, unos diferenciales de tipos de interés más altos, la benigna competencia, las medidas de reducción de costes y las comisiones holgadas.

 Una de las mayores bazas de Brasil: la juventud

En Brasil la formación es objeto de una fuerte demanda debido a la incapacidad del gobierno para ofrecerla a una amplia población de jóvenes. Por consiguiente, en los últimos tiempos han proliferado empresas comerciales introducidas en el sector de la educación. Visitamos una de ellas y, al igual que otras empresas de este sector, ha tenido que asumir la decisión del gobierno de reducir o revocar los préstamos destinados a estudiantes para pagar su matrícula en colegios privados. La entidad, de gran tamaño y diversificada, aseguró que ha sabido capear las dificultades actuales y que estaba en buenas condiciones para comprar otras empresas. Sin embargo, el principal riesgo sigue siendo que se aprueben modificaciones en la legislación estatal. Los directivos nos contaron que han podido crecer incluso con la menor disponibilidad del programa de préstamos públicos y el deterioro de la coyuntura económica, por lo que se mostraron orgullosos del modo en que han estado ayudando a los alumnos a aumentar sus ingresos después de su graduación. Un director de la compañía nos aseguró que había margen para una rápida expansión, con la creación de nuevos campus y centros de formación a distancia. El criterio más importante para evaluar la calidad en materia de educación es la posibilidad de conseguir un empleo después de graduarse. Nos comentaron que la competencia es regional, de modo que las grandes marcas nacionales no son tan importantes. La principal barrera de entrada en este sector es la regulación, ya que está sometido a una estricta normativa y la mayoría de aperturas de nuevos institutos y cursos deben someterse a un extenso proceso de autorizaciones por parte del Ministerio de Educación de Brasil.

Para poder evaluar el sector de moda para jóvenes de Brasil, visitamos a un destacado minorista que tiene pensado lanzar una nueva marca deportiva para mujeres jóvenes. Como habíamos oído en otras empresas, los directivos nos contaron que las operaciones continuaban en una situación delicada debido a la débil economía, los altos impuestos estatales y la competencia. Hace unos años, el gobierno brasileño ofrecía algunos incentivos fiscales a la industria textil, que es muy intensiva en mano de obra, mediante la sustitución de algunos impuestos salariales por impuestos sobre el valor añadido (IVA). Sin embargo, esa medida fue revocada recientemente para restituir el antiguo sistema tributario sobre los salarios, con lo cual desaparece una ventaja que, de lo contrario, se suponía invariable. La elevada tasa de desempleo también supuso una traba para el crecimiento de las ventas, aunque la compañía ha seguido hallando oportunidades para recuperar los márgenes y las ventas, y existe un amplio potencial para registrar un aumento de las ventas on-line.

Infraestructura: construyendo de cara al futuro

La infraestructura de Brasil precisa ser modernizada, especialmente cuando el país se dispone a albergar los Juegos Olímpicos de verano 2016, un tema que abordaré con más detalle en un análisis futuro. Un modo en que el gobierno trata de movilizar inversiones en infraestructuras es adjudicar concesiones del sector privado a empresas privadas. Para atraer a licitantes, el gobierno por fin está atendiendo las reivindicaciones del sector privado, que lleva tiempo solicitando tasas de retorno más altas para hacer atractivas las concesiones, especialmente las relacionadas con puertos marítimos y líneas férreas. En Brasil, el gobierno ha autorizado a empresas privadas para que asuman el riesgo de construir obras públicas o civiles (como carreteras de peaje, puertos y similares), pero con el derecho de cobrar peaje para obtener una rentabilidad adecuada de su inversión. La mayoría de proyectos solo son viables si se obtienen créditos asequibles del Banco de Desarrollo de Brasil (BNDES), que ha repartido alrededor de 88.000 millones de dólares en virtud de un programa de préstamos subvencionados. Sin embargo, con la maltrecha situación actual de las arcas públicas de Brasil, podría ser difícil mantener ese programa.

A mediados de 2015, el gobierno anunció un plan de infraestructuras multimillonario para la construcción de puertos, aeropuertos, ferrocarriles y carreteras. Incluso contemplaba una línea de ferrocarril que conectaría los océanos Atlántico y Pacífico desde Brasil hasta Perú. El problema, naturalmente, son los altos tipos de interés aplicados en el país, que hacen comercialmente difícil de justificar tales proyectos. Asimismo, al haberse diseñado muchos de ellos para mejorar la logística de cara a la exportación de materias primas, debido al abaratamiento de materiales como el mineral de hierro, su viabilidad probablemente se ponga en cuestión. Para lograr que las inversiones en suministro eléctrico le resulten atractivas al sector privado, Brasil ha subido recientemente las tarifas de la electricidad. A pesar de ello, los inversores no han mostrado demasiado interés en vista de la elevada volatilidad política y el deterioro de la moneda.

Nos reunimos con directivos de uno de los mayores productores de electricidad de Brasil, que también cuenta con delegaciones fuera del país. En Brasil, la compañía produce y distribuye electricidad. Nos contaron que la energía “ecológica” es importante, ya que un 65% del suministro de energía de Brasil procede de centrales hidráulicas, un 21% de centrales térmicas y un 14% de renovables. El robo de electricidad representa un gran problema: básicamente, personas que consumen electricidad y no la pagan. Un aspecto clave de las compañías de generación eléctrica es la diferencia entre las ventas de potencia contratada y las ventas realizadas a grandes clientes en el mercado no regulado. En este caso, la entidad había concluido un contrato a largo plazo en el mercado de precios regulados con un importante distribuidor de potencia a los hogares, y ahora se ve obligada a depender de las ventas que genere en el mercado no regulado a grandes empresas, que aplican precios más bajos.

São Paulo, Brazil
São Paulo, Brazil

También visitamos a una gran empresa de parkings para vehículos, una de las más grandes que existen en América Latina. La entidad emplea tecnología para mejorar su eficiencia, incluida la reserva anticipada on-line, el pago vía móvil y una sala de vigilancia central para supervisar todas las estancias. En los últimos años, la compañía ha sido adjudicataria de concesiones en aeropuertos y para diversos municipios. Una de sus inquietudes es la deuda, debido al constante aumento del precio del dinero, lo cual está cercenando sus aspiraciones de comprar más concesiones e incluso edificios de aparcamientos.

Con vistas al largo plazo

Después de visitar estas y otras empresas, y tras conversar con su equipo directivo y otros ejecutivos, nos dimos cuenta de cómo el malestar económico del país había estado afectando a sus negocios. También nos enteramos de las dificultades con las que tropezaban por igual casi todos los sectores, entre ellas el coste de la deuda o los altos tipos de interés, los elevados impuestos y el temor a la intervención estatal o las políticas que no favorecen a los empresarios ni la inversión extranjera.

Prosigue el debate sobre si la presidenta Dilma Rousseff debe permanecer en el cargo o dimitir, y no existe un consenso claro sobre cuál sería la mejor fórmula para sacar adelante al país. Como hemos dicho antes, Brasil posee un gran potencial para mejorar su posición económica, pero no somos los únicos en pensar que eso pasa por cambiar muchas políticas. Como no podemos predecir cuando sucederá esto, los inversores deben ser pacientes. Se cree que Benjamín Franklin había afirmado una vez que la democracia era como dos lobos y un cordero sentados juntos para decidir qué van a tomar de almuerzo, y la libertad es un cordero bien armado que impugna esa decisión. ¡Juzgue por sí mismo cómo se aplicaría eso a Brasil! En nuestra búsqueda continua de oportunidades de inversión en Brasil, vemos a muchas empresas con el potencial de sortear los retos actuales. No nos cabe duda de que cuando los brasileños comiencen a poner su casa en orden, volverán los inversores que habían perdido la confianza en el país.

 Los comentarios, las opiniones y los análisis presentados aquí tienen carácter meramente informativo, por lo que no deben interpretarse como un asesoramiento de inversión individual ni como una recomendación para invertir en un valor o adoptar cualquier estrategia de inversión. Debido a la celeridad con que pueden cambiar las condiciones económicas y de mercado, los comentarios, las opiniones y los análisis recogidos aquí son válidos sólo en la fecha de su publicación y pueden variar sin previo aviso. Este artículo no pretende ser un análisis completo de cada hecho relevante en relación con cualquier país, región, mercado, sector, inversión o estrategia.

 Información legal importante

Todas las inversiones conllevan riesgos, incluida la posible pérdida de capital. La inversión en títulos extranjeros conlleva riesgos especiales, entre ellos el riesgo de fluctuaciones cambiarias, de inestabilidad económica y de acontecimientos políticos adversos. Las inversiones en mercados emergentes, de los cuales los mercados fronterizos constituyen un subgrupo, entrañan riesgos más altos relacionados con los mismos factores, aparte de los asociados a su tamaño relativamente pequeño, su menor liquidez y la falta de estructuras jurídicas, políticas, empresariales y sociales consolidadas para respaldar los mercados financieros. Los precios de las acciones experimentan fluctuaciones, a veces rápidas y drásticas, debido a factores que afectan a empresas concretas, industrias o sectores específicos, o condiciones de mercado generales.

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