Nos aventures d’investissement dans les marchés émergents

Nouveaux éléments sur la réforme des entreprises publiques chinoises

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Les actions chinoises se sont envolées au premier semestre de cette année, et on m’a souvent demandé si j’attends une correction ou s’il y a encore un potentiel haussier. Il est important de noter que le marché boursier chinois est en réalité une multiplicité de marchés : ceux de Shanghai (actions A) et de Hong Kong (actions H) sont dominés par des entreprises publiques (EP) considérées comme des « blue chips », tandis que celui de Shenzhen (actions A) est composé de valeurs domestiques de petite taille. L’intérêt de bon nombre d’investisseurs pour les EP chinoises a sans aucun doute été attisé par les indications (de sources proches du gouvernement) selon lesquelles les projets de réforme annoncés dans son programme de novembre 2013 pourraient bientôt commencer à se concrétiser, ce qui contribuerait à conforter les gains récents sur les marchés actions de Shanghai et de Hong Kong. De fait, les actions de nombreuses EP ont été très volatiles ces dernières semaines et face à l’ampleur du redressement du marché enregistré cette année, je ne serais pas surpris le moins du monde que les marchés chinois restent volatils.

 

Les EP sont un instrument fondamental de la politique publique chinoise et nous pensons que des réformes sont cruciales pour favoriser l’amélioration générale de la conjoncture. Représentant peut-être deux cinquièmes de la production économique nationale et un cinquième des emplois du pays[1], ces entreprises ont été un mécanisme déterminant pour stimuler le reste de l’économie intérieure, par le biais de plans d’investissement prescrits par les autorités et financés par le biais de prêts à des conditions préférentielles accordés par des banques d’État. Par ailleurs, les investissements mal ficelés et motivés par des considérations politiques ont provoqué une baisse de la performance des actifs des EP, qui est passée d’un niveau avoisinant leur parité avec le secteur privé en 2008 à un peu plus de la moitié du niveau atteint par ce dernier à présent.[2] De plus, plusieurs EP semblent avoir des difficultés financières en raison d’un endettement accru et d’une rentabilité faible. Plus que jamais, le gouvernement semble déterminé à résorber les anomalies de gestion au sein des EP pour refaçonner l’économie chinoise vers un modèle axé davantage sur la logique de marché et l’entreprenariat.

 

La composition actuelle du système chinois des EP est le résultat de réformes engagées il y a une vingtaine d’années.

En 2014, la nature des réformes prévues par le gouvernement chinois était incertaine. L’activité qui en a découlé donne à penser que la « privatisation » telle que reconnue en Occident, avec le rachat et la vente de divisions ou d’entreprises complètes au secteur privé et le retrait de toute participation de l’État à la gestion, ne semble pas être à l’ordre du jour, du moins pour les entreprises contrôlées par le gouvernement central.

 

Seulement deux projets pilotes de réformes d’EP annoncés en avril 2014 sur six ont impliqué des capitaux privés, et les entreprises cherchant à injecter des actifs supplémentaires dans des filiales cotées existantes ont débouché sur un actionnariat mixte dominé de façon écrasante par des actionnaires publics. Deux autres entreprises ont fait l’expérience d’un Conseil d’administration indépendant axé sur la gestion des capitaux, ce qui a érigé une barrière entre l’État propriétaire et elles, un peu comme le modèle développé à Singapour. Un autre projet pilote a consisté à laisser plus ou moins en place la structure de l’EP, en donnant toutefois à son Conseil d’administration plutôt qu’à l’État propriétaire le pouvoir de nommer et de motiver l’équipe dirigeante.[3] Les réformes semblent traduire une opinion répandue dans les cercles gouvernementaux selon laquelle la solution consiste à placer des coupe-circuits entre la direction des entreprises et l’État propriétaire, et que soit la direction elle-même, soit un pallier intermédiaire de sociétés de gestion d’actifs soit chargé(e) d’appliquer une stratégie commerciale axée sur la logique de marché.

 

Plusieurs EP ont mis en œuvre leurs propres initiatives depuis l’annonce du projet pilote. Une grande société d’ingénierie nucléaire et un prestataire de services financiers ont ainsi adopté des mécanismes similaires : les actifs des holdings publiques ont été injectés dans les filiales cotées. Une grande compagnie pétrolière a vendu une participation minoritaire dans sa filiale de vente au détail d’essence à un groupe d’investisseurs, avec comme objectif final son introduction en Bourse. Un fabriquant de ciment a restructuré son capital, en conséquence de quoi un organe contrôlé par ses employés est devenu le principal actionnaire de l’entreprise. D’autres entreprises semblent pour leur part suivre une voie plus traditionnelle consistant à inviter des capitaux privés dans des joint-ventures spécifiques avec, dans un grand nombre de cas, l’octroi d’actions à l’équipe dirigeante.

 

Ces derniers mois, le gouvernement chinois semble avoir penché vers une autre voie de réforme. Deux entreprises publiques de génie ferroviaire ont fusionné pour éviter la duplication des ressources et avoir plus de poids à l’international. Cela a beaucoup plu aux investisseurs, et un commentaire dans des publications ayant leurs entrées dans la sphère dirigeante a mis en évidence de nouvelles initiatives dans la même veine. Dans un rapport, il est dit que la Commission du Conseil d’État affecté à la supervision et à l’administration des biens de l’État (SASAC) prévoit de réduire fortement le nombre d’EP sous contrôle central, de 112 aujourd’hui à peut-être seulement 40. Un communiqué ultérieur de la SASAC dans le journal contrôlé par l’État Economic Information Daily a toutefois minimisé l’importance de ce rapport[4]. Les rumeurs de fusion ont toutefois persisté.

 

Selon nous, à en juger par l’accueil qui a été réservé à la fusion des sociétés de génie ferroviaire, une vague d’opérations sur titres parmi les EP pourrait créer des opportunités substantielles pour les investisseurs. Pourtant, un simple gain d’échelle sans aucune autre réforme pourrait avoir des conséquences plus limitées à long terme sur le secteur des EP en termes d’efficience accrue ou de sensibilité aux conditions du marché que ce qui était prévu au moment de l’annonce initiale des réformes. Bien entendu, les éventuelles fusions n’excluraient pas d’autres mesures, mais dans tous les cas, les EP sous contrôle central ne sont sans doute pas le bon endroit où chercher pour voir des réformes précoces et ambitieuses.

 

Comme nous l’avons noté, les entreprises détenues par le gouvernement central interviennent principalement dans des secteurs qui restent considérés comme stratégiques, ce qui engendre une réticence à en lâcher le contrôle à des intérêts privés. Par ailleurs, le gouvernement central n’a pas de besoin immédiat de liquidités et pourrait de fait s’intéresser davantage à la création de flux de revenus à plus long terme. Cela apparaît en évidence dans ses projets de relever les dividendes que les EP lui versent à près de 30 % de leurs bénéfices, contre près de 15 % actuellement.[5] La situation semble assez différente pour les EP détenues par les collectivités locales.

 

La privatisation d’EP détenues par les collectivités locales semble plus probable que pour celles sous contrôle central, et ce grâce à plusieurs facteurs. Le spectre des activités couvertes par les premières est bien plus large, la plupart sont en concurrence avec leurs homologues privés plus efficaces et elles ne sont en aucun cas stratégiques. Ces entreprises sont en général moins rentables que les EP détenues par le gouvernement central. Le fait peut-être le plus manifeste est que dans notre évaluation, les finances médiocres de nombreuses collectivités locales sont une motivation forte pour monétiser les actifs de leurs EP. Avec leurs sources de revenu limitées et leur rôle majeur dans les programmes récents de dépenses d’investissement, bon nombre de gouvernements locaux se sont retrouvés avec des dettes abyssales. En parallèle, leur principale source de revenus, la vente de terrains constructibles, est devenue moins lucrative à mesure que les marchés immobiliers se consolident et que la pratique consistant à exproprier les agriculteurs en leur versant une maigre compensation et à revendre les terrains aux promoteurs immobiliers fait l’objet d’un contrôle accru par le public. Les réformes des finances publiques locales sont en cours, mais les revenus des privatisations pourraient offrir une source de soutien considérable et immédiate.

 

Depuis que les objectifs du gouvernement ont été rendus publics, plus de la moitié des provinces et municipalités de Chine ont annoncé des mesures de réforme des EP. Guangdong, Chongqing et Shanghai semblent avoir des projets plus détaillés que d’autres provinces. À la mi-2014 par exemple, Guangdong aurait proposé des participations à des investisseurs étrangers[6] dans 50 EP différentes et prévoirait d’ouvrir 70 % des entreprises publiques aux capitaux privés d’ici 2017.[7] Une note du gouvernement britannique indiquait que Chongqing aurait proposé des participations dans plus de 100 EP à des investisseurs privés.[8] Shanghai a indiqué son intention d’injecter des capitaux privés dans 60 % de ses EP d’ici 2020[9] et est à l’origine de certaines des opérations sur titres les plus ambitieuses, notamment l’injection de capitaux privés dans une entreprise hôtelière en difficulté et des efforts de consolidation dans le secteur local de la distribution alimentaire. Par ailleurs, la province de Hainan a fait part de ses projets d’ouvrir aux capitaux privés ses entreprises dans les secteurs du transport, de la construction, de l’énergie et du tourisme.

 

D’après nous, l’écart entre les intentions et les actions semble actuellement assez large car les estimations de valorisations des entreprises publiques par les collectivités locales et les investisseurs sont assez éloignées. Dans une note, le gouvernement britannique a constaté que parmi la centaine d’opportunités offertes par les collectivités locales de Chongqing, un nombre très limité suscitait de l’intérêt. Nous pensons que cet écart peut être imputable au fait que les collectivités locales surévaluent leurs entreprises ou qu’elles rechignent à renoncer à leur contrôle. Autre raison possible, la tendance actuelle à la lutte contre la corruption en Chine, avec les décideurs de prix qui rechignent à risquer des accusations selon lesquelles les actifs sont sous-évalués du fait de la corruption. Parmi les acheteurs, les structures chinoises de capital-investissement qui pourraient jouer un rôle déterminant pour faciliter la privatisation n’ont rencontré qu’un succès limité ces dernières années, avec relativement peu de sorties réussies et une piètre rentabilité du capital, ce qui pourrait limiter l’appétit des nouveaux investisseurs. Cependant, la conjugaison de vendeurs volontaires, voire contraints, et de capital disponible potentiellement abondant pourrait commencer à créer un flux stable d’opérations, notamment à mesure que les vendeurs demanderont des prix plus réalistes, que les investisseurs connaîtront mieux le processus de privatisation des EP et que le régulateur reconnaîtra les besoins des investisseurs. Par ailleurs, de par leur implantation plus solide, les zones de libre-échange pourraient aussi devenir des centres de privatisation. Les suggestions toutes récentes selon lesquelles les marchés boursiers chinois deviennent suffisamment ouverts aux investisseurs étrangers pour permettre leur admission au sein des indices boursiers internationaux (comme le MSCI) contribueront probablement à accroître le nombre d’acheteurs étrangers potentiels.

 

Globalement, nous pensons que la réforme des EP chinoises pourrait progresser assez rapidement, avec des bienfaits potentiels considérables pour l’économie chinoise et les investisseurs. Nous resterons à l’affût de la situation et des opportunités potentielles.

 

Les commentaires, les opinions et les analyses de Mark Mobius reflètent un point de vue personnel et sont fournis à titre d’information uniquement. Ils ne constituent pas des conseils d’investissement individuels, une recommandation à acheter, vendre ou détenir un titre ou à adopter une stratégie d’investissement particulière. Ils ne constituent pas un conseil d’ordre juridique ou fiscal. Les informations contenues dans ce document sont valables à leur date de publication et peuvent changer sans préavis, et ne constituent pas une analyse complète des évènements survenant dans les divers pays, régions ou marchés.

 

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Quels sont les risques ?

Tout investissement comporte un risque, notamment celui de ne pas récupérer le capital investi. Les investissements dans des titres étrangers comportent des risques spécifiques : fluctuations de change, instabilité économique et évolution de la situation politique, par exemple. Investir dans les marchés émergents, y compris dans la sous-catégorie des marchés frontières, implique des risques accrus concernant ces mêmes facteurs, lesquels s’ajoutent aux risques liés à leur plus petite taille, à leur liquidité inférieure et à l’absence d’un cadre juridique, politique, commercial et social établi pour soutenir les marchés boursiers. Les risques liés à l’investissement dans les marchés frontières sont encore supérieurs à ceux associés aux marchés émergents en raison du développement moins avancé des structures précitées, ainsi que du potentiel de forte volatilité des prix, de la liquidité insuffisante, des barrières commerciales et des contrôles sur les taux de change.

[1] Economist Intelligence Unit, « Grappling with leviathan: reforming the state sector », 12 janvier 2015.

[2] Financial Times, « China announces plan for reform of state-owned enterprises », 15 juillet 2014

[3] Economist Intelligence Unit, « Grappling with leviathan: reforming the state sector », 12 janvier 2015.

 

[4] Reuters, « China plans mergers to cut number of big state firms to 40: state media », 22 avril 2015 (citant le journal chinois Economic Information Daily)

[5] Economist Intelligence Unit, « Grappling with leviathan: reforming the state sector », 12 janvier 2015.

[6] Economist, « Fixing China Inc. », 30 août 2014.

[7] South China Morning Post : « Guangdong eyes SOE reform », 29 septembre 2014.

[8] Note du Foreign and Commonwealth Office du gouvernement britannique, « China – State Owned Enterprise Reform », 7 août 2014.

[9] Economist Intelligence Unit, « Grappling with leviathan: reforming the state sector », 12 janvier 2015.

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