Investire nei Mercati Emergenti

Le vendite di titoli dei mercati emergenti sono eccessive?

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Alla Templeton abbiamo ripetutamente dimostrato la nostra fiducia nella filosofia d’investimento di tipo “Value” orientata al valore della Società, acquistando spesso i titoli nelle fasi in cui la maggior parte degli altri investitori è pessimista, una decisione tutt’altro che facile anche per gli esperti di mercato più agguerriti. Negli ultimi mesi i mercati emergenti sono stati considerati con un forte pessimismo. Questi periodi di volatilità a breve non rappresentano certo una novità per noi e non cambiano la nostra fiducia nel potenziale offerto da questi mercati sul lungo periodo. Riteniamo che gli ultimi cali siano stati eccessivi e sostanzialmente basati su un panico irrazionale degli investitori, pertanto abbiamo sfruttato questa recente fase negativa come un’opportunità per ricercare occasioni per i nostri portafogli. Crediamo che al momento le valutazioni di molti titoli dei mercati emergenti e di frontiera siano particolarmente interessanti.

È indubbio che quest’anno i mercati emergenti siano stati alquanto penalizzati. Nel secondo trimestre, l’Indice MSCI Emerging Markets ha ceduto l’8,0%, in dollari statunitensi[1], mentre i mercati emergenti hanno subito deflussi per USD 33 miliardi (di cui 22 miliardi nel solo mese di giugno)[2], che hanno compensato gli afflussi netti di USD 32 miliardi del primo trimestre del 2013, determinando un deflusso netto di circa USD 1 miliardo per il primo semestre dell’anno.

Cos’è successo? A metà maggio, a seguito degli accenni del Presidente della Federal Reserve Ben Bernanke a una possibile riduzione del programma di acquisti di asset da parte della banca centrale, gli investitori nel reddito fisso che avevano investito in obbligazioni offshore, soprattutto dei mercati emergenti, hanno cominciato a ritenere meno interessanti gli alti rendimenti percepiti su tali obbligazioni, nell’ipotesi di un aumento dei tassi d’interesse statunitensi. Inoltre, i segnali che la People’s Bank of China non sarebbe intervenuta sul mercato dopo il marcato incremento del tasso di finanziamento interbancario chiave a giugno, hanno destato preoccupazioni per la stabilità del settore bancario cinese e ulteriormente accentuato il timore di un potenziale prosciugamento della liquidità globale. Durante il secondo trimestre, il debito, le valute e i titoli azionari dei mercati emergenti hanno così subito un calo marcato generalizzato. Tra i paesi maggiormente colpiti vi sono stati i mercati emergenti con deficit elevati delle partite correnti, volumi consistenti di obbligazioni locali nelle mani di investitori esteri ed esposizione alla Cina. Turchia, Egitto e Brasile hanno sofferto particolarmente e i loro mercati azionari hanno chiuso il trimestre in terreno negativo. I periodi di turbolenza sociale in tali paesi hanno a loro volta aggravato l’ansia degli investitori.

Come si può osservare tuttavia nei due grafici seguenti, nonostante la sovraperformance a breve dei mercati mondiali, nel più lungo termine i mercati emergenti hanno sovraperformato e prevediamo che questa tendenza resterà invariata, per le ragioni spiegate più avanti.

 

 

 

Valutazioni interessanti

Come tutti i mercati, quelli emergenti possono attraversare fasi di volatilità ed essere dominati da flussi eccessivi e mutamenti repentini di sentiment. In molti ritengono che i paesi BRIC (acronimo che raggruppa Brasile, Russia, India e Cina) siano attualmente fuori gioco, ma a nostro avviso tale convinzione esprime una negatività eccessiva. A mio avviso le robuste prospettive di crescita di numerosi mercati emergenti non sono rispecchiate attualmente dalle valutazioni azionarie, che di norma rimangono arretrate rispetto a quelle dei mercati sviluppati. (Vedere i grafici seguenti per i mercati emergenti nel loro complesso e, in modo specifico, la Cina.) Si trovano valutazioni interessanti non soltanto nei paesi BRIC, ma anche e soprattutto nei mercati di frontiera (un segmento dei mercati emergenti), che in taluni casi offrono rapporti prezzo/utile (P/U) a una sola cifra e rapporti prezzo-valore contabile ancora più bassi. Ma indipendentemente da quanto possano indicare i principali indici di mercato, con la nostra selezione di titoli bottom-up puntiamo alle singole opportunità e al momento stiamo individuando molte buone società che sulla scia del sentiment negativo sono state penalizzate in misura ingiustificata.

 

Periodi di pessimismo = il momento migliore per acquistare?

Bisogna sempre essere disposti a subire qualche battuta d’arresto quando si ragiona su un orizzonte di lungo termine. Un esempio calzante è la Thailandia, un paese la cui storia è ricca di periodi turbolenti. A metà degli anni Novanta, mentre era investito da una seria crisi finanziaria, mi sono affrettato a recarmi a Bangkok, alla ricerca di opportunità mentre molti investitori lasciavano il paese.

Perché ero così ottimista?  Ero certamente consapevole delle difficoltà a breve della Thailandia. Ma dopo un’analisi approfondita, abbiamo ritenuto che nell’arco di tre, quattro o cinque anni, il popolo thailandese sarebbe riuscito a mettere a segno un rimbalzo. E così ha fatto. Naturalmente non si è trattato di un percorso agevole. Dopo essersi ripreso da quel periodo di crisi, il paese ha nuovamente subito una battuta d’arresto nel 2004, dopo essere stato colpito da uno tsunami e nel 2011, quando è stato devastato da una grave inondazione. Ma la Thailandia ha ripetutamente dimostrato di essere in grado di superare le avversità e nel 2012 il suo mercato azionario ha realizzato una delle migliori performance nella regione asiatica (e addirittura mondiali), come attesta il rendimento superiore al 35% messo a segno dal benchmark, l’Indice Stock Exchange of Thailand (SET)[3].

Ciò illustra i benefici che si possono ottenere acquistando titoli durante tali fasi di regressione e detenendoli in attesa della potenziale ripresa. Oggi crediamo che la Thailandia offra un grande potenziale e che si trovi nella fase iniziale di una crescita notevole, anche se questa sicuramente dovrà prevedere alcune correzioni.

Contrariamente ad altri, non classificherei questo recente picco di volatilità dei mercati emergenti come una crisi di fiducia, ma piuttosto come una buona occasione per ribadire ancora una volta il valore di un orizzonte di lungo periodo e sottolineare che le nostre analisi e previsioni non si basano su questo o il prossimo anno, ma solitamente sul quinquennio successivo.

Essere contrarian o adottare un approccio agli investimenti di tipo “Value” non significa necessariamente acquistare tutto il possibile durante una fase di ripiegamento del mercato. Nelle fasi di stress estremo, la liquidità è importante. Se dovessi scegliere tra il titolo illiquido di una piccola società e quello liquido di una grande azienda, naturalmente sceglierei quest’ultimo. Quando si acquistano titoli in un periodo sfavorevole, è importante non acquistare titoli ormai defunti che, benché scesi di prezzo, hanno fondamentali poco solidi (altrimenti conosciuti come “ value trap”), ma piuttosto trovare “pazienti” con buone prospettive di ripresa che appaiono sottovalutati. 

Vi sono alcune caratteristiche che abbiamo individuato nelle società che spesso si dimostrano fatali e cerchiamo di evitare, ad esempio livelli di debito eccessivamente elevati e un management incapace di gestire una congiuntura difficile. Nel caso della grande crisi finanziaria thailandese, la qualità della selezione di titoli e la scrupolosità delle analisi effettuate sono state estremamente importanti. Alla fine del 1997, circa 40 delle 480 società scambiate alla borsa valori thailandese erano fallite, e altrettante erano state sospese dalla negoziazione. 

Le ragioni a favore dei mercati emergenti

Ritengo che in linea di massima i mercati emergenti abbiano tre caratteristiche interessanti, che a mio avviso non sono cambiate. La prima è che i loro tassi di crescita sono generalmente rimasti ampiamente superiori a quelli dei mercati sviluppati. Nel complesso, si prevede che nel 2013 i mercati emergenti registreranno una crescita circa cinque volte più elevata di quella dei mercati sviluppati: l’FMI ha infatti stimato una crescita media del PIL dei mercati emergenti pari al 5,0%, rispetto all’1,2% dei mercati sviluppati[4]. La seconda è che i mercati emergenti possiedono generalmente riserve valutarie ampie e crescenti, decisamente superiori a quelle dei mercati sviluppati. Inoltre, a differenza di questi ultimi, numerosi mercati emergenti e di frontiera sembrano ancora avere notevoli spazi per stimoli fiscali e monetari. Sebbene la crescita dei mercati sviluppati possa ripercuotersi su quelli emergenti, in particolare tramite la riduzione del commercio internazionale, quest’influenza potrebbe essere compensata, nei mercati emergenti, da spese per investimenti più elevate e da un aumento della domanda interna. La terza è che il livello di debito di molti mercati emergenti rispetto al loro PIL è generalmente molto più basso in rapporto a quello di numerosi mercati sviluppati.

Inoltre, tutti questi timori e preoccupazioni per l’inizio di una riduzione graduale del suo programma di acquisti di asset da parte della banca centrale statunitense non tengono conto che questa non significherà necessariamente che la Fed inizi a breve a innalzare i tassi o che l’offerta di moneta sia destinata a prosciugarsi improvvisamente. Dobbiamo ricordare che i vari programmi di allentamento quantitativo sono stati cumulativi e che pertanto la liquidità immessa nel sistema si è accumulata, quindi non potrà sparire dall’oggi al domani. Le banche hanno iniziato solo di recente a incrementare i prestiti; in precedenza, avevano utilizzato la liquidità fornita dalla Fed per consolidare i rispettivi bilanci e acquistare titoli del Tesoro USA. Inoltre, anche se la Fed dovesse iniziare a ridurre i suoi programmi di pari passo con il miglioramento dell’economia statunitense, altre banche centrali stanno continuano a fornire liquidità, e questo a nostro giudizio potrebbe sostenere gli afflussi degli investitori nei mercati emergenti. Il Giappone ha lanciato un programma di allentamento consistente, che in termini percentuali rispetto al PIL è maggiore di quello degli Stati Uniti. Tale politica ci preoccupa per le implicazioni dell’inflazione nel lungo periodo, ma se questa potesse essere evitata o compensata da maggiori incrementi di produttività, costituirebbe di una svolta per molte economie.

Nel complesso, ritengo che i mercati emergenti continueranno probabilmente a offrire agli investitori pazienti buone prospettive nel lungo termine. Rimangono pur sempre rischi e potrebbero verificarsi shock imprevisti, ma continuo a credere in una ripresa.

 


[1] Fonte: © Morgan Stanley Capital Index (MSCI). MSCI disconosce qualunque dichiarazione o garanzia implicita o espressa e non si assume alcuna responsabilità riguardo ai dati MSCI qui riportati. I dati MSCI non possono essere ulteriormente ridistribuiti o utilizzati come base per altri indici o qualunque tipo di titolo o prodotto finanziario. Questa relazione non è stata approvata, esaminata o prodotta da MSCI. Gli indici non sono gestiti e non è possibile investire in un indice. La performance del passato non costituisce una garanzia indice di risultati futuri.

[2] Fonte: EPFR Global.

[3] Fonte: FactSet. In dollari statunitensi. L’Indice SET è un indice ponderato in base alla capitalizzazione dei titoli scambiati alla Stock Exchange of Thailand. La performance del passato non costituisce una garanzia indice di risultati futuri. L’indice non è gestito e non è possibile investire direttamente in un indice.

[4] Fonte: IMF World Economic Outlook, July 2013. Copyright © International Monetary Fund. Tutti i diritti riservati.

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