Investire nei Mercati Emergenti

L’ascesa del Renminbi: lo yuan cinese diventerà una valuta di riserva globale?

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Negli ultimi mesi la Cina ha intensificato una lunga campagna per il riconoscimento della valuta nazionale (chiamata ufficialmente renminbi [RMB] ma nota anche come yuan), come una delle valute dei Diritti speciali di prelievo (DSR) del Fondo monetario internazionale (FMI). Mentre nei media si discute animatamente sulle possibili implicazioni che avrebbe sui mercati l’ottenimento da parte della valuta cinese dello status di valuta internazionale di riserva, cioè di una valuta che le banche centrali e altre importanti istituzioni finanziarie potrebbero detenere per i rimborsi di debiti internazionali, sotto altri aspetti la questione è alquanto oscura. I DSR sono uno strumento sintetico, assimilabile a quello valutario, costituito da un paniere di valute ampiamente negoziabili. Sono utilizzati dal FMI a fini contabili e per l’allocazione di asset tra i paesi membri. Praticamente non svolgono quasi alcun ruolo nella finanza e negli scambi commerciali tra privati, tuttavia costituiscono un segno dell’approvazione del FMI, in quanto riconoscimento che una valuta ha le qualità necessarie per essere una valuta di riserva internazionale. In effetti le valute dei DSR sono automaticamente considerate come valute di riserva accettabili, mentre altre valute devono soddisfare i criteri di piena convertibilità per ottenere lo stesso status.

Fino a poco tempo fa, il governo cinese imponeva forti restrizioni all’uso del RMB. Le autorità sembravano ritenere che il controllo consentito da una valuta isolata sulla politica monetaria e fiscale nazionale fosse più importante dei possibili benefici offerti dalla piena partecipazione ai mercati finanziari mondiali. Negli ultimi anni tuttavia l’atteggiamento del governo è cambiato; l’introduzione di riforme economiche più orientate al mercato e una maggiore apertura della politica estera al mondo esterno hanno contemplato anche misure per incentivare un ampio uso del RMB.

Le quattro valute con status DSR, dollaro statunitense, euro, sterlina inglese e yen giapponese, costituiscono la grande maggioranza delle riserve valutarie internazionali globali; ciò comporta di conseguenza anche il dominio dei mercati obbligazionari internazionali e delle operazioni finanziarie globali. Negli ultimi anni, il ruolo sempre più importante dei mercati emergenti, e in particolare della Cina, nel commercio globale, ha fatto diventare alquanto anacronistica questa situazione. Il governo cinese ha portato avanti una campagna affinché il RMB diventasse una valuta dei DSR nel 2010, in occasione dell’ultima revisione da parte del FMI della struttura dei DSR, ma a quell’epoca l’offerta è stata declinata. A nostro avviso vi sono buone prospettive di successo perché ciò avvenga nella riunione in programma per ottobre 2015.

I possibili vantaggi per la Cina

Lo status di valuta di riserva e l’internazionalizzazione del RMB potrebbero conferire vari vantaggi significativi alla Cina, tra i quali una potenziale riduzione dei costi dei prestiti e la facilitazione dell’espansione all’estero di società cinesi, consentendo di stipulare contratti transfrontalieri con prezzi fissati in RMB per le principali materie prime, quali il ferro, riducendo così i rischi di cambio derivanti dalla determinazione dei prezzi in dollari USA e, soprattutto, aprendo la strada per l’incanalamento di una parte delle enormi riserve di valute estere della Cina in direzioni economicamente più produttive. Quest’ultima misura potrebbe plausibilmente stimolare la crescita economica al margine sia per la Cina che su scala globale. Altri paesi con valute di riserva hanno riserve molto più modeste della Cina rispetto al loro prodotto interno lordo: gli Stati Uniti in effetti sono attualmente in grado di operare senza riserve, mentre progetti di investimento all’estero quali le ambiziose iniziative cinesi “one belt, one road” e “New Silk Road” mirate alla costruzione di infrastrutture per gli scambi commerciali con paesi confinanti, oltre a iniziative private, potrebbero rappresentare nuovi sbocchi interessanti per l’uso di risorse che attualmente sono bloccate in depositi valutari e buoni del Tesoro.

Affinché una valuta sia inclusa nei DSR, il requisito principale del FMI è che essa svolga un ruolo importante nel commercio globale, ma deve essere anche “utilizzata liberamente”, un termine suddiviso a sua volta in “ampiamente usata” e “ampiamente scambiata”. Nel 2010 il RMB era già ampiamente presente nel commercio globale, ma il FMI decise che la valuta non soddisfaceva il criterio di “utilizzata liberamente”. A quell’epoca il RMB non era una valuta convertibile sul piano internazionale. Il tasso di cambio con altre valute era controllato rigidamente dal governo cinese, a un livello che molti commentatori ritenevano notevolmente sottovalutato, mentre un sistema bancario locale poco sofisticato non era in grado di fornire molti degli strumenti richiesti da società internazionali per gestire le loro esposizioni valutarie. Una variante del RMB, chiamata “RMB offshore” era disponibile tramite un piccolo numero di banche di Hong Kong, ma gli scambi erano più complicati rispetto ad altre valute, e il suo valore differiva da quello del RMB onshore sui mercati valutari.

Molte cose sono cambiate dal 2010, e il processo del cambiamento è andato sempre più accelerando. Vi è stata una proliferazione del numero di centri offshore dove è negoziato il RMB, mentre nella Shanghai Free Trade Zone (FTZ) si possono eseguire operazioni valutarie tra società del continente e società offshore associate con poche restrizioni. Al contempo, la People’s Bank of China (PBOC) è andata muovendosi nella direzione di riforme del sistema bancario nazionale, liberando i tassi d’interesse e introducendo un sistema di garanzia dei depositi, due tappe importanti sulla strada per la creazione di un sistema in grado di partecipare a pieno titolo ai flussi finanziari internazionali. L’elemento importante è che molte autorità, tra le quali il FMI, sono convinte che il RMB sia valutato equamente. Lo status di valuta di riserva implicherebbe l’abbandono dell’attuale ancoraggio del RMB al dollaro.

Una nuova connessione valutaria

L’apertura dello Shanghai-Hong Kong Stock Connect nell’ultima parte del 2014, che consentiva agli investitori esteri di investire liberamente in azioni A cinesi idonee, riservate fino ad allora solo a cittadini cinesi o a stranieri con autorizzazioni speciali, è stata considerata una mossa importante per l’internazionalizzazione del RMB, consentendo agli investitori del continente di acquistare azioni nei mercati internazionali di Hong Kong. L’impatto iniziale è stato tuttavia minore del previsto e sono state utilizzate solo piccole percentuali delle quote consentite per lo scambio giornaliero. La situazione è cambiata nell’aprile 2015, con l’annuncio di misure che avrebbero consentito ai gestori di fondi comuni del continente di acquistare azioni di Hong Kong (negoziate con valutazioni decisamente inferiori). Sono state anche parzialmente rimosse le restrizioni all’uso di Stock Connect da parte di privati. Con la diffusione di maggiori informazioni riguardo a quest’iniziativa, l’uso dello Stock Connect è fortemente aumentato, tanto che a volte le quote degli scambi sono state superate e sono rimaste decisamente superiori ai livelli precedenti. A maggio è stato anche annunciato un programma di “riconoscimento reciproco” che avrebbe aperto la strada ai gestori di fondi comuni di Hong Kong e del continente per offrire reciprocamente i loro fondi nei rispettivi mercati. A mano a mano che questo riconoscimento reciproco diventerà operativo, riteniamo che gli effetti saranno più marcati per gli investitori nella Cina continentale, dato l’ampliamento delle scelte di investimento. Questi sviluppi recenti potrebbero essere molto benefici per una maggiore integrazione del mercato azionario di Shanghai nei mercati finanziari globali, allargando notevolmente l’uso globale effettivo del RMB.

Restano alcune aree di incertezza riguardo all’investimento diretto in Cina; in particolare, i timori persistenti della possibile reintroduzione di un’imposta “sospesa” sulle plusvalenze e la possibilità di una legge “short swing” che potrebbe portare all’esproprio di plusvalenze realizzate da investitori più importanti in società individuali, mitigano il nostro entusiasmo per un uso attuale delle nuove libertà. In aggiunta, il recente intervento del governo sul mercato azionario e la sospensione di titoli durante un brusco crollo del mercato potrebbero influire sul processo di riforma e sul progresso realizzato verso l’ottenimento dello status di valuta internazionale di riserva del RMB. Riteniamo tuttavia che la politica sia ben intenzionata a favore della riforma economica in Cina, e ciò potrebbe rimuovere tali ostacoli.

Per il futuro la PBOC appare muoversi verso la piena “convertibilità gestita” per il resto del 2015, con la previsione dell’apertura di uno Stock Connect tra Hong Kong e l’altra importante borsa valori del paese, Shenzhen, oltre che estendendo ad altri FTS, ed eventualmente all’intero paese, le libertà di negoziazione valutaria introdotte a Shanghai. Riteniamo inoltre che l’introduzione del China International Payment System (CIPS) in programma, che prevede la creazione di una stanza di compensazione mondiale per pagamenti internazionali in RMB, contribuisce notevolmente alla facilità di uso della valuta, mettendola più alla pari con altre valute globali. Dovrebbero restare in vigore alcuni controlli in aree quali il monitoraggio del riciclaggio di denaro e del finanziamento del terrorismo, l’evitare un debito estero eccessivo e squilibri valutari, la gestione di flussi speculativi di breve termine e il miglioramento del saldo delle statistiche e dei controlli sui pagamenti.

C’è inoltre da aspettarsi che il FMI sarà consapevole che la prospettiva di piena appartenenza al sistema finanziario mondiale è un importante propulsore del programma di riforma finanziaria in Cina, e potrebbe essere restio a fornire altre munizioni agli oppositori interni dei cambiamenti, complicando così un processo che appare decisamente nel miglior interesse degli investitori occidentali, oltre che degli stessi cinesi. Un chiaro accenno alla direzione del pensiero del FMI è arrivato a marzo, quando Christine Lagarde, Direttore operativo del FMI, ha affermato che l’inserimento del RMB nei SDR era una questione di “quando, e non se”, ma che vi potrebbe essere una certa prudenza alla luce dei recenti eventi del mercato.

Le aziende internazionali sembrano “votare con i piedi” quando si tratta dell’internazionalizzazione del RMB. In uno studio condotto dall’Economist Intelligence Unit per lo studio legale internazionale Allen & Overy, circa il 50% dei dirigenti intervistati prevedeva almeno un raddoppio dell’uso del RMB, mentre il 45% aveva utilizzato la valuta in un’operazione transfrontaliera l’anno precedente, rispetto al solo 21% dei 12 mesi precedenti. Il quarantanove per cento aveva in programma di usare il RMB per il finanziamento di acquisti. Meno del 20% aveva usato ripetutamente la valuta a tali scopi per più di 12 mesi[1]. A nostro parere, altri movimenti verso la piena convertibilità della valuta potrebbero vedere un’accelerazione del processo.

Alla fine del 2015 si potrebbe quindi vedere un panorama finanziario internazionale trasformato, con il lancio della Banca asiatica di investimenti per infrastrutture, la Nuova banca di sviluppo e il CIPS, accompagnati dall’ammissione del RMB nei SDR del FMI, che aprono la strada affinché diventi una delle principali valute di riserva mondiali. Allo stesso tempo, il mercato delle azioni A cinesi potrebbe essere sulla buona strada per entrare negli indici globali, una mossa che probabilmente è solo ritardata ma non bloccata dalla recente decisione del MSCI di escludere le azioni cinesi almeno fino al 2016. La Cina sarebbe quindi molto più coinvolta e potrebbe avere più voce nel sistema finanziario globale di quanto non avvenga adesso. Siamo convinti che questi sviluppi, e i cambiamenti che li hanno resi possibili, rappresentino un’importante opportunità di lungo termine per gli investitori internazionali e siano destinati a far salire notevolmente lo status complessivo delle economie dei mercati emergenti.

Tuttavia azioni recenti del governo cinese per sostenere il mercato e influenzare gli operatori di mercato potrebbero pesare notevolmente sulla sua capacità di raggiungere una rispettabilità internazionale. Siamo convinti che gli ideatori di indici saranno probabilmente molto prudenti nel puntare molto su azioni A cinesi. Non possiamo quindi attenderci molto nel breve termine, ma in un orizzonte temporale più lungo siamo convinti che il mercato cinese maturerà e diventerà una parte importante dei portafogli globali.

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Tutti gli investimenti comportano rischi, inclusa la possibile perdita del capitale.  Gli investimenti in titoli esteri comportano rischi particolari quali fluttuazioni dei cambi, instabilità economica e sviluppi politici. Gli investimenti nei mercati emergenti, un segmento dei quali è costituito dai mercati di frontiera, implicano rischi più accentuati connessi con gli stessi fattori, oltre a quelli associati alle dimensioni minori dei mercati in questione, ai volumi inferiori di liquidità e alla mancanza di strutture legali, politiche, economiche e sociali consolidate a supporto dei mercati mobiliari. I rischi associati ai mercati emergenti sono generalmente amplificati nei mercati di frontiera poiché gli elementi summenzionati – oltre a vari fattori quali la maggiore probabilità di estrema volatilità dei prezzi, illiquidità, barriere commerciali e controlli dei cambi – sono di norma meno sviluppati nei mercati di frontiera. I prezzi delle azioni subiscono rialzi e ribassi, talvolta estremamente rapidi e marcati, a causa di fattori che riguardano singole società, particolari industrie o settori o condizioni di mercato generali.

[1] “Generation ¥, RMB The new global currency,” una relazione dell’Economist Intelligence Unit per conto di Allen & Overy, 21 aprile 2015.

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