Investire nei Mercati Emergenti

Il Brasile ha toccato il fondo?

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Quando l’anno scorso mi sono recato in Brasile ero cautamente ottimista e tale rimango dopo esservi ritornato quest’anno. Ci aspettavamo problemi, ma abbiamo trovato incoraggiante poter osservare alcuni segnali di cambiamento in atto e speriamo che il paese, ospitando quest’anno i Giochi Olimpici Estivi 2016, abbia l’opportunità di brillare. La gente ha difficoltà a credere che la situazione possa cambiare in un mercato depresso come il Brasile, ma abbiamo riscontrato che in generale quando il pessimismo è al massimo significa che si è vicini al fondo ed è quello il momento che riteniamo giusto per investire.

Alla luce di tutte le pessime notizie comunicate sul Brasile nell’ultimo anno – tra le quali scandali per corruzioni, declassamenti da parte delle agenzie di rating, una grave recessione e il virus Zika – il rialzo di oltre il 10% registrato dal mercato azionario brasiliano dall’inizio del 2016 potrebbe sorprendere[1]. Sebbene il mercato sembri rispecchiare parte dell’ottimismo che osserviamo, è probabile che ci vorrà ancora qualche tempo affinché l’economia brasiliana possa riprendersi. I miei recenti viaggi hanno confermato il potenziale che, come investitori, rileviamo in Brasile e siamo convinti che il paese offra ancora opportunità.

At Carnival in Brazil
Al Carnevale in Brasile

Un pantano economico

Quando siamo decollati da Buenos Aires, in Argentina, per il volo di due ore verso San Paolo, il mio team e io ci chiedevamo quale potesse essere l’umore dei brasiliani. Il Brasile è sprofondato in una situazione economica terribile. Nel 2015 il prodotto interno lordo (PIL) ha subito una contrazione del 3,8%, la peggiore degli ultimi 25 anni e nel 2016 rimarrà prevedibilmente in territorio negativo. Il tasso d’interesse di riferimento a breve termine della Banca Centrale del Brasile, il tasso Selic, è superiore al 14%, l’inflazione ha superato il 10% e a fine 2015 il tasso di disoccupazione si aggirava intorno al 7%–8%[2]. La valuta brasiliana (il real) si è svalutata notevolmente rispetto al dollaro statunitense e il debito governativo lordo in percentuale del PIL è salito oltre il 60%[3].

Sulla scia dei declassamenti del rating creditizio a livello inferiore a investment grade operato da due delle tre principali agenzie di valutazione del credito, a settembre dello scorso anno il governo ha proposto un piano d’austerità che comprendeva tagli della spesa e aumenti delle imposte per un totale di circa 17 miliardi di dollari USA[4]. Il piano contemplava tagli degli incentivi fiscali concessi all’industria chimica e alle esportazioni di manufatti, l’eliminazione di 10 degli attuali 37 ministeri governativi, un congelamento degli stipendi dei dipendenti pubblici, una riduzione dei bilanci della sanità e dell’edilizia agevolata, una nuova imposta sulle operazioni finanziarie e un aumento dal 15% al 30% delle imposte sulle plusvalenze. In considerazione della debole posizione politica della Presidente Dilma Rousseff, sono emersi tuttavia dubbi in merito al potenziale sostegno da parte del Congresso Nazionale alla politica fiscale di tagli proposta. Rousseff, il cui gradimento secondo i sondaggi d’opinione è sceso ad appena il 7%, ha probabilmente pensato di non avere molto da perdere dinanzi a misure ritenute impopolari. Anche il Vicepresidente Michel Temer si era opposto all’imposta sulle operazioni finanziarie.

Ciò nonostante, i commentatori hanno dichiarato che anche in caso di approvazione delle misure probabilmente non sarebbe stato possibile evitare un ulteriore declassamento. E ciò è esattamente quel che è accaduto. A febbraio 2016, Moody’s è stata l’ultima delle tre grandi agenzie di rating a declassare il debito brasiliano a livello junk, ossia spazzatura. Moody’s ha motivato la decisione citando la combinazione di contesto di bassa crescita, probabilità che il debito governativo superi l’80% del PIL entro tre anni – i pagamenti di interessi annui rappresentano più del 20% delle entrate governative – e il difficile quadro politico che pesa sulla capacità governativa di fare approvare le riforme fiscali[5].

È importante notare che a fine 2015, il Tribunal de Contas da União (TCU), la corte dei conti federale del Brasile, in ottemperanza alla Legge di responsabilità fiscale[6] ha deciso di respingere il bilancio fiscale del governo per il 2014, per la prima volta dal 1937. Il TCU ha dichiarato che Rousseff ha manipolato il bilancio nell’imminenza delle elezioni presidenziali (facendolo apparire migliore di quanto in effetti fosse) con irregolarità ammontanti complessivamente a 26 miliardi di dollari USA. Le spese del governo erano decisamente più elevate di quanto all’epoca riportato dal governo e ciò ha creato una situazione fiscale nociva da cui sono scaturite un’inflazione elevata e una profonda recessione. Questo quadro ha portato a richieste di impeachment di Rousseff, ma il rischio è stato mitigato da una sentenza della Corte Suprema a favore della Presidente. Le proteste che questo mese hanno dilagato in tutto il paese sono state le più serie nella storia del Brasile, confermando un ampio sostegno a provvedimenti severi contro i casi di corruzione. Le pressioni sulla Presidente si sono intensificate e la sua posizione sembra essersi ulteriormente indebolita. Sebbene i dimostranti continuino a richiederne la destituzione o le dimissioni, anche se Rousseff rimanesse in carica a mio giudizio ciò che serve davvero è un processo di riforme in molte aree quali lavoro, imposte e sistema pensionistico.

Le misure di austerità in Brasile hanno avuto un impatto su molti settori dell’economia. Una società brasiliana produttrice di aerei che abbiamo visitato ci ha comunicato che le misure di austerità varate dal governo l’hanno costretta a rinviare le prime consegne dei propri tanto attesi aerei cargo al primo semestre del 2018 rispetto all’originale scadenza di fine 2016. I ritardi si ripercuoteranno non solo sulla società brasiliana e gli altri paesi con i quali ha stipulato contratti di consegna di aerei, ma anche sui fornitori delle parti importate da tutto il mondo, in particolare dagli Stati Uniti.

Esportazioni: un punto di forza

Il saldo attivo della bilancia commerciale ha rappresentato lo scorso anno un punto di forza del Brasile. Alla luce di un calo delle esportazioni e di un aumento delle esportazioni rispetto al previsto, grazie alla valuta debole, riteniamo che il Brasile possa mantenere una buona posizione commerciale, anche se ciò dovrà essere comprovato dai fatti. Per esempio, a gennaio 2016 le esportazioni di auto sono salite del 37% su base annua[7]. Per quanto riguarda il mercato interno tuttavia i dati per varie industrie hanno prospettato un quadro più deprimente. Le vendite al dettaglio, di automobili e di altri beni durevoli e la produzione industriale sono diminuite e nel breve termine non si prevede alcun miglioramento significativo, se pure ve ne sarà uno. Il potere d’acquisto dei consumatori è stato indebolito dall’inflazione elevata, mentre la disoccupazione grava sui redditi delle famiglie. Gli aumenti delle imposte su un’ampia gamma di prodotti, inclusi sigarette, cioccolato e gelati, non hanno aiutato la fiducia dei consumatori e le imprese hanno rinviato le spese in conto capitale.

Il Brasile si è trovato in una posizione difficile a causa di una combinazione di cattiva gestione della politica economica governativa, un grave scandalo legato alla corruzione e prezzi bassissimi delle materie prime (il paese è un grande esportatore di minerale di ferro e altri minerali, oltre che di petrolio). Le banche hanno istituito controlli più rigorosi sul credito; di conseguenza, la concessione di crediti è più difficile e il credito al consumo è debole in quanto le famiglie stanno riducendo l’indebitamento. Varie società si trovano inoltre in una situazione di tensione finanziaria poiché i debiti in dollari statunitensi sono ora aumentati significativamente, in valuta locale, a seguito della svalutazione di oltre l’80% registrata dal real a partire dalla metà del 2014. Abbiamo visitato un operatore di centri commerciali in Brasile che sembrava avere una clientela fiorente, ma che sta avendo problemi a rimborsare i propri debiti. Si è trattato di un classico caso di asimmetria valutaria, in quanto i ricavi della società erano in valuta locale, ma due terzi dei suoi debiti erano in dollari statunitensi.

L’indebolimento della valuta non è stato negativo per tutte le industrie; come ricordato, è stato infatti proficuo per alcune società orientate alle esportazioni. Uno dei maggiori produttori brasiliani di prodotti alimentari che abbiamo visitato, ha comunicato che il real più debole ha rappresentato un vantaggio, in quanto metà delle vendite sono effettuate in mercati esteri. Al momento sta ristrutturando le proprie attività all’estero, incluse una riorganizzazione dei propri mercati africani e un’espansione in Medio Oriente, con nuovi impianti di lavorazione e piani di espansione in Cina e altre parti dell’Asia. Inoltre, abbiamo ritenuto interessante la maggiore focalizzazione della società su operazioni di fusione e acquisizione. A nostro giudizio, molte società brasiliane hanno indubbiamente manager estremamente capaci e un eventuale cambiamento dell’atteggiamento del governo a sostegno di riforme e dell’adozione di un modello più favorevole all’economia sarebbe estremamente positivo.

Anche quando le condizioni economiche sembrano difficili, esistono opportunità per gli investitori disposti a cercarle. Il Brasile ha un notevole potenziale di esportazione nei settori manifatturiero e agricolo e ciò dovrebbe a nostro avviso cominciare a rispecchiarsi in un miglioramento dei dati del PIL in futuro. Inoltre, ci ha incoraggiato vedere l’adozione di misure più concrete contro la corruzione nel paese, incluse le indagini a carico di personaggi politici. Sebbene i recenti scandali abbiano avuto ripercussioni sull’economia, ritengo che la trasparenza che abbiamo osservato nella lotta contro la corruzione si traduca in misure correttive più rapide e ciò alimenta la mia fiducia che il paese possa essere sul punto di intraprendere un cambiamento positivo. Sono fiducioso nell’attuazione di riforme in Brasile, anche se non saranno realizzate in tempi molto brevi. In tali situazioni, gli investitori devono imparare a essere pazienti.

Nel mio prossimo blog, parlerò di altre società che abbiamo visitato in Brasile, di come stanno affrontando le difficoltà e se abbiamo individuato buone prospettive d’investimento.

Note Informative e Legali

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Importanti Informazioni Legali

Tutti gli investimenti comportano rischi, inclusa la possibile perdita del capitale. Gli investimenti in titoli esteri comportano rischi particolari quali fluttuazioni dei cambi, instabilità economica e sviluppi politici. Gli investimenti nei mercati emergenti, un segmento dei quali è costituito dai mercati di frontiera, implicano rischi più accentuati connessi con gli stessi fattori, oltre a quelli associati alle dimensioni minori dei mercati in questione, ai volumi inferiori di liquidità e alla mancanza di strutture legali, politiche, economiche e sociali consolidate a supporto dei mercati mobiliari. I prezzi delle azioni subiscono rialzi e ribassi, talvolta estremamente rapidi e marcati, a causa di fattori che riguardano singole società, particolari industrie o settori o condizioni di mercato generali.

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[1] Fonte: Indice Bovespa (Ibovespa), dall’inizio dell’anno al 7 marzo 2016. L’Indice Bovespa è concepito per misurare la performance media del mercato azionario, esprimendo le variazioni dei corsi dei titoli negoziati più attivamente e maggiormente rappresentativi del mercato azionario brasiliano. Gli indici non sono gestiti e non è possibile investire direttamente in un indice. Non tengono conto di commissioni, spese od oneri di vendita. La performance del passato non costituisce una garanzia di risultati futuri.

[2] Fonti: Bloomberg, Brazil Central Bank (Banco Central do Brasil).

[3] Ibid.

[4] Fonte: Reuters, “Brazil Announces $17 Billion in New Taxes, Spending Cuts”, 14 settembre 2015.

[5] Fonte: Moody’s Investors Service, 28 febbraio 2016.

[6] La legge di responsabilità fiscale del Brasile, promulgata nel 2000, ha istituito un meccanismo generale di pianificazione fiscale, esecuzione e trasparenza ai livelli federale, statale e municipale.

[7] Fonte: National Association of Motor Vehicle Manufacturers; Brasile.

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