Investire nei Mercati Emergenti

Non vediamo “problemi di atterraggio” per l’economia cinese

Questo contenuto è disponibile anche in: Inglese, Tedesco, Polacco

Dopo un lungo periodo di crescita economica eccezionale, molti investitori ora si interrogano sul futuro andamento del mercato azionario e dell’economia cinesi e alcuni azzardano previsioni decisamente negative. La crescita del prodotto interno lordo (PIL) cinese sta rallentando rispetto agli anni scorsi, ma l’economia si sta trasformando da un modello basato sugli investimenti ad uno orientato ai consumi, con prevedibili notevoli implicazioni per ogni componente dell’economia del paese. La trasformazione economica cinese – in combinazione con l’incredibile crescita già registrata – si è tradotta in un’economia molto più ampia ed è naturale che i numeri che esprimono la percentuale di crescita siano destinati a calare in futuro. Non riteniamo che ciò debba costituire alcun motivo di panico. I cambiamenti non si realizzeranno dall’oggi al domani. La significativa urbanizzazione costante del paese, che è ancora inferiore al tasso di urbanizzazione degli Stati Uniti, sta procedendo e dovrebbe avere un impatto notevole. Il tasso di crescita della Cina, pur rallentando, è destinato a continuare a superare ampiamente la crescita globale, come si può osservare nel grafico seguente.

0516_China (1)_ita_1In quest’articolo parlerò della situazione cinese insieme ai colleghi Dennis Lim e Eddie Chow. Dennis è Senior Executive Vice President e da 25 anni fa parte del Templeton Emerging Markets Group basato a Singapore. Eddie, che lavora nella sede di Hong Kong, è Senior Executive Vice President e fa parte del team da oltre 20 anni. Se siete interessati a maggiori informazioni sui miei recenti viaggi in Cina, potete leggere la mia serie di blog sulle città di Wuhan, Nanchang, Fuzhou, Nanning, Guiyang e Shenzhen. Mi sono reso conto che la situazione in Cina, vista con i propri occhi, è spesso diversa da quella descritta nella stampa popolare.

Il cambiamento dell’economia cinese

Dennis Lim

La Cina è un importante partner commerciale della maggior parte dei paesi del mondo, se non di tutti, e pertanto gli occhi di tutto il mondo sono puntati sulla sua economia . Negli ultimi tempi, abbiamo letto molte notizie negative sulla salute dell’economia cinese. Sono emersi timori che il comparto manifatturiero cinese sia in recessione, che la crescita alimentata dagli investimenti degli ultimi tre decenni in Cina si sia conclusa con la necessità di spostare la direzione dell’economia da un modello basato sugli investimenti e sul comparto manifatturiero ad uno orientato ai servizi e ai consumi. Sappiamo che la valuta cinese, il renminbi (conosciuto anche come yuan), continua a essere sotto pressione a causa di eventi nel settore manifatturiero cinese. Nel quarto trimestre dello scorso anno, abbiamo osservato un pesante calo del valore del renminbi rispetto al dollaro statunitense, ma dall’inizio di quest’anno il tasso di cambio ha avuto un buon recupero. Il giro di vite del governo sulla corruzione in Cina continua e secondo alcuni ha contribuito ad instillare una certa dose di prudenza nei consumatori cinesi, a causa della percezione di un maggiore controllo su spese consistenti. Chi può permettersi di spendere è probabilmente frenato dal timore di poter diventare oggetto d’indagine.

Alcuni investitori continuano ad attendersi un hard landing (“atterraggio duro” ovvero rallentamento eccessivo dell’economia cinese) della Cina, ossia un rapido spostamento da una situazione di crescita elevata ad una condizione di crescita lenta/assente, o addirittura di recessione, e guardano con scetticismo ai dati economici del paese ed agli annunci del governo cinese. Per quanto ci riguarda, noi non ci attendiamo alcun hard landing (“atterraggio duro” ovvero rallentamento eccessivo dell’economia cinese)  e, secondo le nostre ricerche, oltre a quanto abbiamo avuto modo di osservare personalmente, i dati forniti dal National Bureau of Statistics of China ci sembrano costituire un’indicazione piuttosto affidabile dell’andamento dell’economia. Il credito continua a essere agevolato e, tra le altre ripercussioni, ciò si ripercuote tra l’altro nel mercato immobiliare, che a nostro giudizio potrebbe evidenziare qualche segnale di una piccola bolla in alcune aree del paese.

Mark Mobius

In Cina è in corso un acceso dibattito sui dati relativi al PIL e altri dati riguardanti il paese in generale. Penso che vada ricordato che la Cina è un’economia pianificata e, in grande misura, in grado di strutturare e pianificare la crescita in funzione di obiettivi specifici. Ciò significa che gli ordini emanati dai leader cinesi a Pechino vengono diffusi nelle varie province, città, cittadine e villaggi, con l’obiettivo di raggiungere un particolare tasso di crescita. Le regioni sono così autorizzate a fare investimenti allo scopo di garantire il conseguimento del tasso di crescita che è stato loro assegnato. È ovvio che ciò può portare a notevoli sprechi, per esempio strade o ponti che non avrebbero dovuto essere costruiti e appartamenti o altri edifici che rimangono occupati solo parzialmente o completamente vuoti. Alla fine tuttavia la maggior parte di questi progetti si rivela utile. Per esempio, le linee ferroviarie cinesi ad alta velocità hanno conferito un notevole slancio all’economia, come ho potuto constatare di persona viaggiando in tutto il paese. Credo che i cinesi siano consapevoli dei problemi di non avere un’economia interamente orientata al mercato, in cui l’allocazione delle risorse è dettata dal mercato piuttosto che dalla pianificazione centrale. Ciò nonostante, ritengo che i dati economici che ci arrivano dalla Cina riflettano sostanzialmente un quadro non meno accurato di quello che otteniamo da molte altre parti del mondo.

Dennis Lim

Riconosciamo che probabilmente l’era della crescita a due cifre in Cina è finita. Per il futuro, ci attendiamo una crescita nell’ordine del 4%-6%, che non è così imprevista o sconcertante alla luce dello straordinario incremento della base dell’economia. A nostro giudizio, i tassi di crescita a una sola cifra dovrebbero rappresentare maggiormente la norma in futuro. 

Nel sistema ferroviario cinese sono stati chiaramente effettuati grandi investimenti. Alla fine dello scorso anno, la rete ferroviaria cinese ammontava complessivamente a 121.000 km (19.000 dei quali ad alta velocità) e nel 2015 sono stati trasportati circa 2,5 miliardi di passeggeri[1]. Nonostante questa rapidissima crescita negli ultimi anni, la densità della rete ferroviaria nelle grandi città cinesi è ancora inferiore a quella di altre metropoli come Londra, Parigi e Tokyo. A nostro avviso, sono ancora necessari altri investimenti nel settore ferroviario.

La stessa dinamica si osserva se si confrontano le reti di metropolitane dei maggiori centri urbani cinesi con quelle di altre città di tutto il mondo. Per esempio, la metropolitana di Chengdu, una grande città nella regione sud-occidentale della Cina, con una popolazione di 7 milioni di persone (ed una municipalità di 14 milioni), ha soltanto due linee: una che va da nord a sud e l’altra da nord-est a sud-ovest. Rispetto a Tokyo, una città di circa 13 milioni di abitanti, la differenza è piuttosto evidente. Nonostante gli investimenti molto consistenti in infrastrutture che abbiamo osservato in Cina negli ultimi anni, la saturazione è ancora ben lontana e prevediamo pertanto di continuare ad assistere ad investimenti in aree quali ferrovie, strade e porti.

0516_China (1)_ita_2In termini di attività manifatturiera, l’utilizzo della capacità rimane basso e questo è per noi motivo di reale preoccupazione, dati gli anni di forti investimenti. Il traffico merci ferroviario ha anch’esso rispecchiato un rallentamento e gli ultimi due anni sono stati particolarmente deboli. La generazione di elettricità prospetta un quadro analogo. Dopo la crisi finanziaria globale del 2008-2009, si è registrato un rallentamento e la generazione di energia elettrica riflette oggi tassi di crescita nella fascia bassa ad una cifra, un andamento che ritengo sia destinato a persistere per il prossimo paio di trimestri.

Mercato azionario cinese

Eddie Chow

Il mercato delle azioni A cinesi è ampio, con oltre 2.000 società quotate sulla Shanghai Stock Exchange e circa 1.000 quotate alla borsa valori di Shenzhen e altre borse cinesi. Soltanto i cittadini residenti nella Repubblica Popolare Cinese (PRC) o gli organismi ai quali è stato riconosciuto lo status di Investitore Istituzionale Estero Qualificato (Qualified Foreign Institutional Investor, QFII) ed Investitore Istituzionale Estero Qualificato in Renminbi (Renminbi Qualified Foreign Institutional Investor, RQFII) possono negoziare azioni A, quotate in valuta locale e considerate il mercato “nazionale”. La principale caratteristica del mercato nazionale è che è dominato dagli investitori retail e spesso registra pertanto notevoli oscillazioni che tendono ad essere legate più al sentiment degli investitori che ai fondamentali di lungo termine. La società fornitrice di indici MSCI sta considerando l’inserimento del mercato nazionale di Shanghai nei propri indici di riferimento ed ha anche prospettato di includere il 5% della capitalizzazione di mercato, rettificato in base al flottante libero, delle azioni A cinesi, nell’Indice MSCI Emerging Markets. MSCI dovrebbe annunciare la sua decisione a giugno 2016 e, nel caso di inclusione delle azioni A, ci attendiamo un crescente interesse degli investitori esteri per il mercato nazionale cinese.

L’Indice MSCI China è una rappresentazione della fascia di mercato ad alta e media capitalizzazione e comprende azioni cinesi H (titoli di società cinesi negoziati a Hong Kong e quotati in dollari di Hong Kong), azioni B (titoli di società cinesi negoziati alle borse valori di Shanghai o Shenzhen e quotati in dollari USA o di Hong Kong), red chip (società al di fuori della PRC negoziate a Hong Kong, ma detenute direttamente o indirettamente da entità statali della Cina continentale) e P chip (società al di fuori della PRC, negoziate a Hong Kong e detenute da privati nella Cina continentale). Questo è il cosiddetto mercato “offshore”, più ampiamente accessibile agli investitori esteri e che, come il mercato nazionale, è stato molto volatile nel corso degli anni, come si può osservare nel grafico seguente.

0516_China (1)_ita_3Attualmente, riteniamo che il mercato offshore sia molto attraente dal punto di vista delle valutazioni. Il rapporto prezzo/utile (P/U) dell’Indice MSCI China è pari a circa 10x, un multiplo a nostro giudizio molto interessante in termini storici[2]. Il rapporto prezzo/valore contabile (P/B) è anch’esso prossimo a livelli storicamente bassi, essendo pari a circa 1,3x il valore contabile[3].

Osserviamo molte aree di potenziali opportunità d’investimento in Cina, soprattutto nel settore dei consumi, alla luce della trasformazione dell’economia in atto. Il mercato automobilistico cinese ha registrato una forte crescita strutturale, comprese vendite robuste di auto di lusso. Nel 2015, i veicoli passeggeri venduti in Cina sono aumentati di circa il 5% ed i responsabili delle previsioni si attendono per quest’anno una crescita nella fascia media a una cifra[4]. Il tasso di penetrazione delle automobili in Cina rimane basso rispetto a mercati più maturi come gli Stati Uniti; di conseguenza, ravvisiamo ancora un buon potenziale per società cinesi selezionate in quest’area, nonché determinate case automobilistiche straniere che mirano ad accrescere la quota di mercato in Cina.

Un’altra area d’interesse per noi è quella delle attrezzature sportive, delle calzature e dell’abbigliamento sportivo. Il mercato per l’abbigliamento sportivo in Cina può essere ampiamente suddiviso in due segmenti principali: estero e interno, con i marchi esteri che generalmente rientrano nelle fasce di prezzo superiori. In questo spazio, vediamo che alcune società nazionali si stanno muovendo bene, penetrando in città di secondo e terzo livello con solide reti di distribuzione. Notiamo anche che società nazionali stanno entrando nei segmenti di fascia alta tramite joint venture con marchi esteri, che concedono in licenza i diritti di commercializzazione. Inoltre sta crescendo la popolarità delle attività per il tempo libero, dal calcio allo sci.

Obbligazioni bancarie e societarie

Mark Mobius

Desidero aggiungere alcune osservazioni sul sistema bancario e sul mercato delle obbligazioni societarie cinesi, a proposito dei quali alcuni osservatori hanno espresso preoccupazione. Per noi è indubbio che in Cina vi siano varie società eccessivamente indebitate e probabilmente destinate ad avere difficoltà (in effetti, sono già in difficoltà) e che non sono in grado di effettuare i pagamenti relativi ai loro prestiti e obbligazioni. Le grandi banche cinesi sono tuttavia soggette al controllo governativo ed in fasi di tensione possono pertanto contare sul supporto del governo. La Cina vanta ancora enormi volumi di riserve estere ed esistono numerose valvole di sicurezza che dovrebbero consentire alle banche di adempiere alle loro obbligazioni e aiutare queste società, qualora ve ne fosse bisogno. Ritengo pertanto che non assisteremo ad un panico bancario su scala nazionale e non mi aspetto fallimenti societari a ripetizione. Alcune società private potrebbero fallire, ed in effetti ciò sta già accadendo, ma a nostro parere la struttura sociale e l’organizzazione di base del sistema finanziario non peggioreranno in misura troppo significativa.

Eddie Chow

È vero che tra gli obiettivi primari del governo cinese vi è lo sviluppo di un mercato obbligazionario migliore; rispetto al mercato azionario cinese, quello obbligazionario è ancora allo stadio iniziale. Lo scorso anno, abbiamo cominciato ad assistere all’eliminazione del genere di garanzia governativa implicita concessa su certe obbligazioni emesse dalle società statali (SOE), osservando anche il primo caso d’insolvenza di una SOE sulle relative obbligazioni. Crediamo che questa sia in effetti una sana evoluzione, nel senso che potrebbe aiutare gli investitori obbligazionari a capire il rischio associato all’investimento in obbligazioni. È vero che in futuro potremmo assistere ad altre insolvenze, ma penso che in linea di massima ciò non dovrebbe accadere su una scala tale da minacciare i livelli generali di liquidità dei sistemi bancari o dell’economia nel suo complesso. In termini di condizioni monetarie generali dell’economia cinese, il quadro ci sembra ancora piuttosto sano. La Cina ha un tasso di risparmio elevato e la People’s Bank of China (PBOC) controlla molto attentamente le condizioni di liquidità dell’intero sistema. Nelle fasi di necessità, ci aspettiamo iniezioni di liquidità di breve termine nel mercato da parte della PBOC. In generale, penso che il governo stia cercando soluzioni per favorire la riduzione dell’indebitamento societario ove necessario ed eliminare l’eccesso di capacità, riconoscendo l’esigenza di aggiornare il sistema bancario in modo da incanalare il credito dalle società più deboli a quelle più sane. La chiusura di certe entità più deboli eliminerà alcuni dei crediti problematici del sistema bancario, parte dei quali è gestita dal governo, evitando un’insolvenza su ampia scala. In generale, credo che il governo stia cercando soluzioni per favorire la riduzione dell’indebitamento societario e le probabilità di una crisi dell’intero sistema finanziario sono pertanto molto basse.

Mark Mobius

Spero che Dennis, Eddie e io siamo riusciti a chiarire alcuni concetti errati sulla Cina e a rispondere ad alcune preoccupazioni comuni. In sintesi, riteniamo che i timori di un crollo bancario o economico in Cina siano eccessivi e che vi sia ancora molto spazio per una crescita infrastrutturale che consenta di recuperare terreno rispetto ai concorrenti globali e regionali. Rileviamo ancora molte potenziali opportunità d’investimento in diversi segmenti del mercato cinese e crediamo che le basse valutazioni attuali dei titoli cinesi possano premiare gli investitori pazienti nel lungo termine.

Note Informative e Legali

I commenti, le opinioni e le analisi espressi nel presente articolo hanno finalità puramente informative e non devono essere considerati come una consulenza individuale in materia di investimenti né come una raccomandazione a investire in un titolo o ad adottare una strategia d’investimento. Le condizioni di mercato ed economiche sono passibili di rapidi cambiamenti, pertanto i commenti, le opinioni e le analisi si intendono resi alla data di questo post e sono soggetti a modifiche senza preavviso. Il materiale non intende costituire un’analisi completa di tutti i fatti rilevanti relativi a un paese, una regione, un mercato, un settore, un investimento o una strategia.

Importanti Informazioni Legali

Tutti gli investimenti comportano rischi, inclusa la possibile perdita del capitale. Gli investimenti in titoli esteri comportano rischi particolari quali fluttuazioni dei cambi, instabilità economica e sviluppi politici. Gli investimenti nei mercati emergenti, un segmento dei quali è costituito dai mercati di frontiera, implicano rischi più accentuati connessi con gli stessi fattori, oltre a quelli associati alle dimensioni minori dei mercati in questione, ai volumi inferiori di liquidità e alla mancanza di strutture legali, politiche, economiche e sociali consolidate a supporto dei mercati mobiliari. I rischi associati ai mercati emergenti sono generalmente amplificati nei mercati di frontiera poiché gli elementi summenzionati – oltre a vari fattori quali la maggiore probabilità di estrema volatilità dei prezzi, illiquidità, barriere commerciali e controlli dei cambi – sono di norma meno sviluppati nei mercati di frontiera. I prezzi delle azioni subiscono rialzi e ribassi, talvolta estremamente rapidi e marcati, a causa di fattori che riguardano singole società, particolari industrie o settori o condizioni di mercato generali.

_______________________________________________

[1] Fonte: China Internet Information Center, China.org.cn, gennaio 2016.

[2] Fonti: FactSet, marzo 2016. Il rapporto prezzo/utile (P/U) di un singolo titolo rapporta la quotazione azionaria all’utile per azione della società. Il rapporto prezzo/utile (P/U) di un indice è la media ponderata dei rapporti prezzo/utile dei titoli inclusi nell’indice.

[3] Fonti: FactSet, marzo 2016. Per una singola società, il rapporto prezzo/valore contabile è la quotazione azionaria corrente divisa per il valore contabile (o patrimonio netto) per azione di una società. Nel caso di un indice, il rapporto prezzo/valore contabile è la media ponderata dei rapporti prezzo/valore contabile di tutti i titoli inclusi nell’indice.

[4] Non vi è alcuna garanzia che un’eventuale stima o previsione si realizzi.

Leave a reply

Il tuo indirizzo e-mail non sarà pubblicato. I campi contrassegnati con un asterisco sono obbligatori *