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Corporate Governance nei Mercati Emergenti: Sfruttare i venti del cambiamento

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I mercati emergenti offrono molte opportunità potenziali d’investimento, ma carenze della corporate governance possono rappresentare delle difficoltà. Nel corso degli anni alcuni paesi si sono mossi più rapidamente di altri per colmare le lacune a livello di governance. Nella prima delle due parti di questa serie, Chetan Sehgal e Andrew Ness, Franklin Templeton Emerging Markets Equity, definiscono che cosa sia la corporate governance e specificano i progressi che i mercati emergenti stanno compiendo in quest’area.

Il concetto di corporate governance è più facile da intuire che da definire. È un soggetto molto ampio, e la sua definizione può variare da un investitore all’altro. Ciò detto, la ricerca accademica e del settore tende a esaminare la corporate governance a livello dei paesi e delle società specifici.[1]

  • Paese: Le leggi, i regolamenti e le politiche che determinano il contesto degli investimenti abitualmente sono al centro della scena. Gli investitori esaminano la qualità delle istituzioni pubbliche di un mercato, che si riflettono nella forza dei suoi diritti di proprietà, gli standard di informativa e altre caratteristiche, per stabilire quanto possano fidarsi del mercato per investire i propri capitali. Tali caratteristiche costituiscono anche il quadro istituzionale nel quale operano le società.
  • Società: In quest’ambito, i controlli e gli equilibri tra il consiglio di una società, il management e gli azionisti sono fondamentali. Siamo convinti che sistemi interni che aiutano il consiglio a monitorare efficientemente il management, incentivano i manager ad agire nel miglior interesse di tutti gli azionisti, o consentono agli azionisti di chiedere conto al consiglio delle sue azioni dovrebbero contribuire a una sana governance.

Fondamentalmente, riteniamo che la corporate governance determini la misura in cui le società saranno in grado di operare nell’interesse di tutti gli azionisti in un periodo più lungo. Uno studio offre questa definizione: “La corporate governance tratta i modi in cui i finanziatori delle società si assicurano di ottenere un rendimento dal loro investimento.”[2]

La ricerca di alfa

Che cosa rende vitale una buona corporate governance? Per cominciare, è parte integrante della sostenibilità di una società. Un sano sistema di controlli, incentivi e valori, che si riflette in caratteristiche quali un consiglio indipendente dalla maggioranza, uno schema ben concepito di remunerazione dei dirigenti e un quadro ragionevole di allocazione del capitale, dovrebbe far valere la disciplina sul management per dirigere l’attività nel lungo tempo.

Un altro elemento molto importante è l’impatto esercitato frequentemente dalla governance sulla valutazione di un titolo. Il mercato ha abitualmente scontato società con una dirigenza deludente o politiche ritenute sbagliate per gli investitori. Miglioramenti della governance offrono a queste società un’opportunità per un rialzo dei rating.

Complessivamente, la maggior parte degli studi ha individuato una correlazione tra una governance migliore e un maggiore accesso a finanziamenti, costi del capitale più bassi, risultati operativi più robusti e valutazioni più elevate per le società.[3]

Ma, per essere chiari, la corporate governance è solo uno di molti fattori che possono influire sulle prospettive e i prezzi delle azioni di una società. Riteniamo che gli investitori dovrebbero determinare la governance di una società di pari passo con le misure finanziarie tradizionali per arrivare a una visione esaustiva dei potenziali rendimenti e rischi di un investimento.

Governance nel contesto dei mercati emergenti (ME)

La corporate governance nei ME è stata al centro dell’attenzione considerando il loro peso crescente sulla scena finanziaria globale. Negli ultimi 20 anni circa, la quota dei ME nella capitalizzazione del mercato azionario globale è più che raddoppiata,[4] e a giugno 2019 era del 30,0%.[5] I loro standard di governance, tuttavia, generalmente sono ancora arretrati rispetto a quelli dei mercati sviluppati, con un effetto deterrente su alcuni investitori.

In uno studio della Federazione Mondiale delle Borse (WFE), gli investitori hanno identificato le preoccupazioni per la governance come una sfida particolare per gli investimenti nei ME.[6] Alcuni tra loro hanno affermato che eviterebbero di investire in una società qualora ritenessero deludente la sua governance. Una sfida unica è la concentrazione della proprietà di una società nei ME. Un’ampia ricerca ha segnalato la predominanza in tali economie di società di proprietà di famiglie o dello Stato, e il potenziale di compromissione degli interessi degli azionisti di minoranza.[7]

Senza salvaguardie adeguate, per gli azionisti di maggioranza sarebbe più facile sfruttare le risorse della società per loro fini personali, e a spese degli azionisti di minoranza.

Nel corso degli anni alcuni ME si sono mossi più rapidamente di altri per colmare le lacune a livello di governance. Scorgiamo l’azione di due propulsori principali. Il primo sono i segnali di allarme conseguenti a tempeste economiche e scandali societari originati da una cattiva governance.

La crisi finanziaria asiatica del 1997 (AFC) ha segnato un punto di svolta molto importante per economie e società che si erano indebitate eccessivamente, alimentato in parte da una governance permissiva. La crisi finanziaria globale del 2008-2009 (GFC) ha rafforzato i pericoli di un indebitamento eccessivo e una vigilanza inefficiente.

Il secondo è il desiderio di ottenere un accesso ai principali indici di mercato e attirare più capitale. Per economie che aspirano a essere incluse in un indice, le misure di governance sono uno della serie di criteri da soddisfare. L’accessibilità, l’efficienza e la trasparenza dei loro mercati finanziari, unite alla forza dei loro sistemi regolamentari, non sono che alcuni dei fattori valutati dai fornitori di indici. Prendiamo ad esempio la decisione presa nel 2018 da FTSE Russell di inserire l’Arabia Saudita nel suo indice dei mercati emergenti. Le riforme del mercato del paese, e i suoi sforzi per migliorare la corporate governance, hanno aiutato a concludere con successo l’operazione.[8]

Che cosa hanno insegnato le turbolenze: Crisi finanziaria asiatica (AFC)

Forti afflussi di capitale possono essere premonitori di problemi per paesi non in grado di gestirli adeguatamente. Nell’Asia orientale, i mercati l’hanno imparato con una dura lezione alla fine degli anni Novanta, quando il loro affidamento eccessivo su prestiti a breve termine di dollari statunitensi hanno piantato i semi dell’AFC. Una corporate governance debole è stata tra le molteplici cause intercorrelate della crisi.

Le banche hanno accumulato esposizioni a segmenti surriscaldati e società fortemente indebitate mentre la supervisione del mercato era inadeguata, i controlli interni poco scrupolosi e regnava una cultura di prestiti basati su relazioni personali. Fintanto che i capitali sono affluiti, superficialmente la situazione dei mercati sembrava buona. Tuttavia un’improvvisa flessione della liquidità ha dato il via a bancarotte e gravato sulle banche con un forte carico di crediti deteriorati.

L’AFC è stata un catalizzatore potente di riforme della governance nelle economie colpite più duramente. La Corea del Sud, per esempio, ha visto crollare svariate grandi conglomerate di proprietà di famiglie, o chaebols. Strutture di proprietà complesse, prestiti infragruppo e garanzie, e altre pratiche inadeguate hanno consentito ad alcuni chaebols di assumere prestiti e investire imprudentemente. Nella scia dell’AFC, i chaebols in difficoltà sono stati obbligati a procedere a ristrutturazioni. La Corea del Sud ha irrobustito il proprio quadro di regolamentazione finanziaria e vigilanza, introducendo misure atte a rafforzare la governance all’interno delle società.

Che cosa hanno insegnato le turbolenze: Crisi finanziaria globale (GFC)

Dopo circa dieci anni dall’AFC, si è riaffacciata la pressione sui sistemi bancari. Questa volta, tuttavia, l’impatto è stato molto più ampio. Quello che era iniziato come un crollo del mercato di ipoteche subprime negli Stati Uniti nel 2007 ha presto portato al collasso di importanti istituzioni finanziarie statunitensi ed europee che si erano indebitate eccessivamente per investire in titoli garantiti da ipoteca. Nell’intero sistema finanziario internazionale è dilagato il panico, dando il via a una crisi di liquidità in economie sviluppate ed emergenti. Alle spalle della crisi vi erano molteplici errori di governance, tra cui una cattiva gestione del rischio da parte delle banche e una vigilanza regolamentare inefficace.

La GFC ha dato il via a reazioni politiche radicali su scala nazionale e globale. Per esempio, il Comitato di Basilea per la Vigilanza Bancaria, l’organismo mondiale di riferimento per la regolamentazione bancaria, ha indicato un quadro Basel III mirato ad aumentare la resilienza del settore. Il Basel III ha rafforzato la quantità e la qualità del capitale di base regolamentare per le banche, includendo requisiti per una sana gestione del rischio e informative adeguate.

Pur non essendo nata nei ME la crisi ha spronato i decisori in queste economie a rimediare le deficienze di governance ancora esistenti.

Quali sono i rischi?

Tutti gli investimenti comportano rischi, inclusa la possibile perdita di capitale. I prezzi delle azioni subiscono rialzi e ribassi, talvolta estremamente rapidi e marcati, a causa di fattori che riguardano singole società, particolari industrie o settori o condizioni di mercato generali. Gli investimenti esteri comportano rischi particolari quali fluttuazioni dei cambi, instabilità economica e sviluppi politici. Gli investimenti nei mercati emergenti implicano rischi più accentuati connessi con gli stessi fattori, oltre a quelli associati alle minori dimensioni dei mercati in questione, ai volumi inferiori di liquidità.

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[1] Fonti: International Monetary Fund, “Corporate Governance, Investor Protection, and Financial Stability in Emerging Markets,” Global Financial Stability Report: Fostering

Stability in a Low-Growth, Low-Rate Era, October 2016; Claessens, S. and Yurtoglu, B., Corporate Governance in Emerging Markets: A Survey, 15 gennaio 2012.

[2] Fonte: Shleifer, A. and Vishny, R. W., “A Survey of Corporate Governance,” Journal of Finance 52 (2): 737-783, 1997.

[3] Fonte: Claessens, S. and Yurtoglu, B., Corporate Governance in Emerging Markets: A Survey, 15 gennaio 2012

[4] Fonte: International Monetary Fund, “The Growing Importance of Financial Spillovers from Emerging Market Economies,” Global Financial Stability Report: Potent Policies for a Successful Normalization, aprile 2016.

[5] Fonte: Bloomberg. A giugno 2019.

[6] Fonte: Cleary, S., Alderighi, S. and Boukai, B., Investing in Emerging and Frontier Markets—An Investor Viewpoint, World Federation of Exchanges, gennaio 2019.

[7] Fonte: Aguilera, R.V. and Haxhi, I., “Comparative Corporate Governance in Emerging Markets,” forthcoming in Oxford Handbook on Management in Emerging Markets, (Eds.) R. Grosse & K. Meyer, 14 maggio 2018.

[8] Fonte: Torchia, A. and French, D., “Saudi to join FTSE emerging index from next March, attract billions,” Reuters, 29 marzo 2018. Gli indici non sono gestiti e non è possibile investire direttamente in un indice. Non tengono conto di commissioni, spese o oneri di vendita.

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