Beleggingsavonturen in opkomende markten

De hervorming van de kapitaalmarkt in China wint vaart

Dit artikel is ook beschikbaar in: Engels, Vereenvoudigd Chinees, Frans, Duits, Spaans, Pools

De hervormingen in China lijken vaart te winnen. De grote vraag is of deze hervormingen het beleggersvertrouwen zullen boosten, en zo de markt van de plaatselijke A-aandelen in China weer vlot zullen krijgen. In november 2013 hield de Chinese Communistische Partij haar Derde Plenaire Zitting, die resulteerde in een algemene blauwdruk voor de toekomst van het land: ‘A Decision on Major Issues Concerning Comprehensive and Far-Reaching Reforms’ (Een besluit over belangrijke zaken in verband met uitvoerige en verreikende hervormingen). De hervormingen bestrijken diverse gebieden, zoals de belastingen, anticorruptie en een geïntegreerde ontwikkeling tussen rurale en stedelijke zones. Sindsdien heeft de Chinese overheid meer details over de plannen bekendgemaakt, en als beleggers zijn wij natuurlijk vooral geïnteresseerd in de veranderingen op de kapitaalmarkt. Ik heb mijn collega Eddie Chow, Senior Executive Vice President en Managing Director bij de Templeton Emerging Markets Group, uitgenodigd om zijn kijk op deze hervormingen te geven en te analyseren wat zij kunnen betekenen voor de Chinese aandelenmarkt.

Edie chowEddie Chow
Senior Executive Vice President en Managing Director
Templeton Emerging Markets Group

Via mededelingen tijdens het Nationale Volkscongres in maart en recenter met de publicatie van de ‘Guiding Principles for the Healthy Development of Capital Markets’ (Grondbeginselen voor de gezonde ontwikkeling van kapitaalmarkten) door de Raad van State heeft de Chinese regering een gedetailleerde agenda opgesteld voor de hervorming van de kapitaalmarkt. Het gaat om een ingrijpend plan en de meeste hervormingen zijn volgens ons specifiek van belang voor beleggers. Sommige kunnen een directe impact hebben, terwijl andere meer structureel van aard zijn en dus op langere termijn invloed zullen uitoefenen op de markten. Zo zou de opening van de kapitaalmarkten, het Shanghai–Hong Kong Stock Connect Scheme, dat zowel binnenlandse als buitenlandse beleggingsquota’s verhoogt en de limieten voor buitenlandse participaties in genoteerde bedrijven versoepelt, op korte termijn kunnen helpen om meer liquiditeit te injecteren in de plaatselijke Chinese A-aandelenmarkt. Op middellange tot lange termijn zou de sterkere deelname van buitenlandse beleggers kunnen zorgen voor veranderingen in het gedrag en de dynamiek van de markt en zelfs in de corporate governance van de bedrijven. Om de structuur van de kapitaalmarkten te verbeteren, moet niet alleen de obligatiemarkt worden ontwikkeld (op zich een essentiële voorwaarde om te helpen de kapitaalkosten in China te bepalen), maar moet ook het op goedkeuringen gebaseerde systeem voor aandelenemissies op de A-aandelenmarkt worden vervangen door een systeem op registratiebasis. De Securities Association of China publiceert ook nieuwe regels voor beursintroducties. Daarnaast denken wij ook dat de toezichthouders strenger zullen optreden bij mogelijke handel met voorkennis, en dat de publicatievereisten zullen worden uitgebreid, het stelsel voor noteringsschrapping zal worden verbeterd en de beleggingen in pensioenfondsen zullen worden ondersteund. Volgens ons zouden al deze nieuwe hervormingsinitiatieven de belangstelling voor de Chinese A-aandelenmarkt geleidelijk moeten helpen aanwakkeren.

Het doel van deze inspanningen is om de Chinese kapitaalmarkten meer gediversifieerd, gestructureerd en transparant te maken. Dat is zeer belangrijk, gelet op de enorme spaartegoeden van particulieren in China die zouden kunnen worden belegd. Tot nu toe wordt het meeste werk gedaan door het door de staatsbanken gedomineerde bankensysteem, wat natuurlijk voor de nodige problemen zorgt.

0714_ChinaReform_blog_dut 3

De realiteit achter de hervormingen
Door de bank genomen heeft de Chinese binnenlandse aandelenmarkt maar pover gepresteerd tijdens de eerste helft van 2014, iets waar diverse redenen voor zijn. Zo werd de markt onder druk gezet door de zwakke macro-economische indicatoren, de berichtgeving rond wanbetalingen van obligaties en een toenemende aandelenuitgifte op de aandelenmarkt. Hoewel het enthousiasme over de hervormingen de structurele langetermijnvooruitzichten van de economie en de markt eind vorig jaar had verbeterd, heeft de Chinese A-aandelenmarkt een correctie ingezet na het einde van het Derde Plenum. De aandacht verschoof immers naar de realiteit van het invoeren van de hervormingen.

Bovendien denken wij dat de economie een trager groeitempo moet kunnen verdragen, wil zij afstappen van haar sterke afhankelijkheid van investeringen. Het monetaire beleid en de kredietgroei mogen volgens ons niet worden versoepeld als de overheid de onderliggende situatie van overmatige schuldenlast in de economie wil aanpakken. Waarschijnlijk komen er nog meer wanbetalingen van obligaties, en de vastgoedprijzen zullen moeten dalen om de groei van de schaduwbanken in te tomen. Er zijn tekenen dat de vastgoedmarkt een bijsturing doormaakt. Wij maken ons niet al te veel zorgen over een daling van de prijzen, omdat dit gunstig kan zijn voor de ontwikkeling van de vastgoedmarkt op langere termijn, door excessieve investeringen weg te werken en een deel van het kapitaal naar andere sectoren te leiden. De pers brengt de schaduwbanken (financiële tussenpersonen die doorgaans niet onder overheidstoezicht staan) vaak in een kwaad daglicht, maar je zou ze ook kunnen zien als een vorm van liberalisering van de rentemarkt in China, en als een aanvulling op de banksector. Bedrijven die niet kunnen lenen tegen de vastgelegde lage benchmarkrente, kunnen zo tegen hogere rente lenen, terwijl spaarders die niet tevreden zijn met die lage benchmarkdepositorente kunnen kiezen voor activa met hoger risico. De hamvraag is of de risico’s correct ingecalculeerd zijn en of de activahouders zich ervan bewust zijn. De activiteiten van de Chinese schaduwbanken zijn volgens ons niet overdreven ten opzichte van de omvang van de economie. Het probleem is veeleer dat deze activiteiten te snel zijn gegroeid, en te veel waren gericht op onroerende goederen, de mijnbouw en de handel in metalen in de Chinese economie, allemaal sectoren die nu sterke cyclische tegenwind ondervinden. Momenteel worden geleidelijk strakkere regels en hogere publicatievereisten ingevoerd, en wij denken dan ook niet dat het schaduwbankensysteem een wezenlijke bedreiging vormt voor het algemene banksysteem in China.

0714_ChinaReform_blog_dut 2

De markten in Japan en India noteerden een scherpe rally in het kader van hun eigen hervormingsaankondigingen, en tot nu toe heeft de Chinese markt nog niet hetzelfde enthousiasme kunnen genereren. Wij denken echter dat de achtergrond van die markten en het soort hervormingen waarvan sprake is in Japan en India sterk verschillen van de situatie in China. De Japanse economie werd afgeremd door de aanhoudende deflatie, en toen de Japanse premier Shinzo Abe economische hervormingen aankondigde met de uitdrukking ‘drie pijlen’ (fiscale stimulansen, monetaire versoepeling en structurele hervormingen), reageerde de markt vooral op de tweede pijl, de monetaire versoepeling. De voorgestelde versoepeling in Japan, die uitgaat van een inflatiestreefcijfer van 2%, is duidelijk inflatoir en ongekend, en is ten opzichte van de grootte van zijn economie relatief zelfs nog groter dan de kwantitatieve versoepeling die de Amerikaanse Federal Reserve heeft doorgevoerd. In China waren zeer weinig hervormingen gericht op het monetaire front.

In India vormden de overwinning van de door de BJP geleide alliantie en het behalen van een absolute meerderheid een kantelpunt in de geschiedenis van het land. Alles wijst erop dat het land een solide regering zou moeten krijgen, die in staat is cruciale wetten goed te keuren om hervormingen door te voeren die de laatste decennia schitterden door afwezigheid. De markt hoopt sterk dat de nieuwe regering de structurele problemen van een zwakke fiscale discipline, te veel rurale subsidies en te weinig infrastructuuruitgaven kan aanpakken. In vergelijking met China beschikt India over een relatief beter demografisch kader, minder globale participatie en een relatief betere cyclische situatie, waarbij de excessen reeds worden ingeperkt door hogere rentevoeten en het handelstekort is versmald door valuta-ingrepen. De klinkende overwinning van de BJP biedt de markt en de economie volgens ons heel wat opwaarts potentieel.

In China proberen president Xi en premier Li weliswaar om de structurele problemen aan te pakken die na de wereldwijde financiële crisis ontstonden door de excessieve kredietverstrekking aan de sector van de staatsbedrijven, maar lijken de hervormingen in het licht van de mate waarin het beleid zal veranderen, minder vergaand dan in India.

Het vertrouwen van de beleggers in China herstellen
Om het beleggersvertrouwen te herstellen, of om structureel hogere waarderingsmultiples op de markt te vinden, moet de markt zelf haar rol van effectief en efficiënt intermediair kapitaal vervullen. Wij denken dat het vertrouwen van de beleggers waarschijnlijk zal toenemen wanneer deze doelstellingen werkelijkheid worden:

  • Bedrijven kunnen beursgenoteerd worden en extra kapitaal inzamelen zonder hinder van een excessieve bureaucratie
  • Slecht beheerde bedrijven kunnen van de beurs worden gehaald of worden overgenomen door betere bedrijven, in het kader van correcte marktregels
  • De rechten van minderheidsaandeelhouders worden goed beschermd
  • Het management en de grote aandeelhouders geven blijk van goed bestuur

Wij denken dat de omvattende hervormingsplannen voor de Chinese kapitaalmarkt een stap in de goede richting zijn, maar dat de markt er nog niet al te veel vertrouwen in lijkt te hebben dat de overheid echt bereid is de kortetermijnpijn erbij te nemen om deze hervormingsvoorstellen in te voeren. Zo wachten sommige bedrijven al jaren op toestemming om te worden genoteerd, maar het goedkeuringsproces van de China Securities Regulatory Commission (CSRC) voor beursintroducties verloopt nog steeds heel traag, waarschijnlijk omdat wordt gevreesd dat een te groot aanbod een negatieve impact kan hebben op de markt. Structureel zijn de risico’s op de bedrijfsobligatiemarkt en in veel trustleningen volgens ons onvoldoende ingecalculeerd. Veel obligatiehouders lijken er nog altijd van uit te gaan dat om het even hoe slecht de financiële situatie van de emittent is, de vervallende obligaties makkelijk kunnen worden geherfinancierd en het dus niet tot een wanbetaling komt. De ironie is dat meer obligatiewanbetalingen, die ertoe kunnen leiden dat de risico’s correcter worden ingeprijsd, ook zouden kunnen helpen om een deel van de kapitaalstromen weer naar de aandelen te drijven, wat gunstig zou zijn voor de Chinese A-aandelenmarkt.

China: Het beleggingsargument
Hoewel China een van ’s werelds grootste economieën vormt, is het nog altijd typisch een opkomende markt door de relatief lage deelname van institutionele en buitenlandse beleggers. Dat biedt interessante potentiële kansen voor waardegerichte beleggers zoals wij, omdat de waarderingen doorgaans relatief laag liggen door het gebrek aan vertrouwen op de markt. Wij denken dat dit gebrek aan vertrouwen van voorbijgaande aard is en dat de kapitaalmarkthervormingen aantonen dat de overheid dit probleem wil aanpakken.        

Wij hebben goede waarden gevonden, vooral bij de banken, en dan in de eerste plaats bij de grotere banken met sterkere deposito’s, en bij sommige andere financiële instellingen met het potentieel om te profiteren van de ontwikkeling van de kapitaalmarkten. Wij vinden ook goede langetermijnwaarde in de sector van de bouwmaterialen, waar een massale marktconsolidatie en capaciteitsrationalisering heeft plaatsgevonden. En gelet op de structurele groei van de vraag staan wij ook positief tegenover farmaceutische en selecte bedrijven in de consumptiesector in China. 

0714_ChinaReform_blog_dut

De verklaringen, meningen en analyses van Mark Mobius en Eddie Chow zijn louter bedoeld ter informatie, zij mogen niet worden beschouwd als individueel beleggingsadvies of een aanbeveling om te beleggen in welke effecten dan ook of om welke beleggingsstrategie dan ook te gebruiken. Omdat markt- en economische omstandigheden snel kunnen veranderen, betreffen de opmerkingen, opinies en analyses de datum van dit document en kunnen zij zonder voorafgaand bericht veranderen. Dit document is niet bedoeld als een volledige analyse van alle wezenlijke feiten betreffende een land, regio, markt, sector, belegging of strategie. De analyses en meningen die in dit document worden uiteengezet, kunnen verschillen van of zelfs tegenstrijdig zijn met die van andere marktdeelnemers, portefeuillebeheerders of beleggingsteams bij Franklin Templeton Investments.

Belangrijke wettelijke informatie
Alle beleggingen gaan met risico’s gepaard, waaronder een mogelijk verlies van het ingelegde kapitaal. Beleggingen in buitenlandse effecten houden speciale risico’s in, zoals wisselkoersschommelingen, economische instabiliteit en politieke ontwikkelingen. Beleggingen in landen met een opkomende markt, waar frontiermarkten een subset van vormen, gaan gepaard met grotere risico’s die verband houden met dezelfde factoren, boven op de risico’s die verbonden zijn aan hun relatief geringe omvang, de lagere liquiditeit en het gebrek aan een gevestigd wettelijk, politiek, zakelijk en sociaal kader om effectenmarkten te ondersteunen. Omdat deze kaders doorgaans nog minder ontwikkeld zijn op de frontiermarkten, en gelet op diverse factoren zoals het hogere risico van extreme koersvolatiliteit, illiquiditeit, handelsbarrières en deviezencontroles, gelden de risico’s van de opkomende markten nog sterker voor frontiermarkten. Aandelenkoersen vertonen soms snelle en scherpe schommelingen als gevolg van factoren die een invloed hebben op individuele bedrijven, specifieke sectoren of bedrijfstakken, of op de algemene marktomstandigheden.

Twitter

Leave a reply

Uw e-mailadres wordt niet gepubliceerd. Verplichte velden zijn gemarkeerd met een* Verplichte velden zijn gemarkeerd met *