Beleggingsavonturen in opkomende markten

Ontwikkelingen in de hervorming van China’s overheidsbedrijven

Dit artikel is ook beschikbaar in: Engels, Vereenvoudigd Chinees, Frans, Duits, Italiaans, Spaans, Pools

De Chinese aandelen stegen flink in de eerste helft van het jaar, en ik heb al vaak de vraag gekregen of ik een correctie verwacht of dat er nog meer groeiruimte is. Het is belangrijk op te merken dat China’s aandelenmarkt eigenlijk bestaat uit verschillende markten — de markten van Shanghai (A-Aandeel) en Hongkong (H-Aandeel) worden gedomineerd door overheidsbedrijven die worden beschouwd als eersterangsaandelen. Dat terwijl de markt van Shenzhen (A-Aandeel) kleinere binnenlandse aandelen verhandelt. De interesse van vele beleggers in Chinese overheidsbedrijven is ongetwijfeld gewekt door berichten van bronnen die dicht bij de regering staan. De hervormingsplannen die werden aangekondigd in het programma van de regering van november 2013 zouden binnenkort concreter kunnen worden, wat de recente winsten op de aandelenmarkten van Shanghai en Hongkong aanspoorde. Veel overheidsbedrijven hebben de afgelopen weken al volatiliteit in de aandelenkoersen ervaren. Gelet op de omvang van de rally van de markt dit jaar zou ik zeker niet verbaasd zijn om in de toekomst nog meer volatiliteit te zien op de Chinese markten.

Overheidsbedrijven zijn een cruciaal instrument in het beleid van de Chinese regering en wij denken dan ook dat hervormingen van cruciaal belang zijn voor de algemene verbetering van de economie. Enerzijds vertegenwoordigen deze bedrijven zowat 2/5 van China’s economische output en 1/5 van de banen in het land [1]. Ook zijn ze een essentieel mechanisme voor het stimuleren van China’s ruimere economie, via verplichte investeringsplannen, gefinancierd door leningen tegen gunstige voorwaarden van staatsbanken. Anderzijds hebben slecht doordachte en politiek gemotiveerde investeringen ervoor gezorgd dat de rendementen op activa van overheidsbedrijven zijn gedaald van een niveau dat gelijk was aan dat van de privésector in 2008 tot nauwelijks meer dan de helft van het niveau dat momenteel door privébedrijven wordt gerealiseerd [2]. Hierbij heeft een aantal overheidsbedrijven het schijnbaar moeilijk door de stijgende schuldenlast en zwakke rentabiliteit. Meer dan ooit lijkt de regering nu vastberaden managementtekortkomingen in overheidsbedrijven aan te pakken om de Chinese economie om te vormen tot een meer marktgerichte en ondernemingsgezinde economie.

De huidige configuratie van China’s systeem voor overheidsbedrijven is het resultaat van een eerder hervormingsoffensief van bijna 20 jaar geleden. In 2014 was de aard van de hervormingsplannen van de Chinese overheid onduidelijk. Daaropvolgende activiteit suggereerde dat “privatisering” zoals we dat kennen in het Westen, waarbij bedrijven gedeeltelijk of volledig worden gekocht en verkocht aan de privésector, en de overheid zich terugtrekt uit het management, niet op de agenda staat, althans voor door de centrale overheid gecontroleerde bedrijven.

Van zes proefprojecten voor de hervorming van overheidsbedrijven die in april 2014 werden aangekondigd maakten er maar twee gebruik van privékapitaal. De bedrijven streven ernaar extra vermogen te injecteren in bestaande genoteerde dochterondernemingen. Dit zorgt voor een gemengde eigendomsstructuur waar het overgrote deel van het bedrijf in bezit is van overheidsaandeelhouders. Twee andere bedrijven experimenteerden met een onafhankelijke raad die focust op kapitaalbeheer, wat een barrière creëerde tussen de bedrijven en hun overheidseigenaars. Een beetje zoals het in Singapore ontwikkelde model. Nog een ander proefproject behield min of meer de overheidsbedrijfstructuur, maar gaf de raad van bestuur van het overheidsbedrijf, en niet de overheidseigenaar, de bevoegdheid over de benoeming en beloning van het managementteam [3]. De hervormingen lijken de mening in overheidskringen te weerspiegelen dat de sleutel erin bestaat stroomonderbrekers te plaatsen tussen het management van de bedrijven en hun overheidseigenaars, waarbij ofwel het management zelf, ofwel vermogensbeheerders worden belast met het toepassen van een marktgerichte handelsstrategie.

Verschillende overheidsbedrijven hebben sinds de aankondiging van de proefprojecten al hun eigen initiatieven genomen. Een groot engineeringbedrijf in de nucleaire sector en een bedrijf dat financiële diensten verleent, hebben vergelijkbare projecten ondernomen en hebben de activa van houdstermaatschappijen van de overheid geïnjecteerd in hun genoteerde dochterondernemingen. Een grote oliemaatschappij heeft een minderheidsbelang in haar dochteronderneming, actief in de benzinedetailhandel, verkocht aan een groep investeerders, met het oog op een eventuele beursintroductie. Een cementbedrijf onderging een kapitaalherstructurering, waarbij een door werknemers gecontroleerd orgaan de grootste aandeelhouder van het bedrijf werd. Nog andere bedrijven lijken een traditionelere weg te volgen en trekken privékapitaal aan in specifieke joint ventures, waarbij, in bepaalde gevallen, het management aandelen wordt aangeboden in de bedrijven die ze leiden.

De afgelopen maanden lijkt China’s regering te neigen naar een andere hervormingsroute. Er werden twee overheidsspoorwegmaatschappijen gefuseerd om verdubbeling te vermijden van middelen om een grotere schaal te creëren in buitenlandse markten. Dit bleek in bijzonder goede aarde te vallen bij beleggers, en commentaar in publicaties met goede connecties wees op andere initiatieven in dezelfde trant. Zo verscheen in de overheidsgecontroleerde Economic Information Daily het bericht dat de State-owned Assets Supervision and Administration Commission of the State Council (SASAC) van plan was het aantal centraal gecontroleerde overheidsbedrijven drastisch te verlagen van 112 naar misschien slechts 40, hoewel dit bericht later werd gerelativeerd in een publicatie van de SASAC [4]. De geruchten over fusieplannen hielden desondanks aan.

Volgens ons zou een golf van activiteit van overheidsbedrijven, afgaande op de ontvangst van de spoorwegenfusie, potentieel aanzienlijke kansen voor beleggers kunnen creëren. Een gewone verhoging in omvang, zonder enige andere hervorming, zou echter minder langetermijngevolgen kunnen hebben voor de sector van overheidsbedrijven wat betreft verhoogde efficiëntie of marktgevoeligheid dan voor ogen werd gehouden bij de oorspronkelijke aankondiging van de hervormingen. Fusies zouden natuurlijk, mochten ze plaatsvinden, andere maatregelen niet uitsluiten, maar de centraal gecontroleerde overheidsbedrijven zijn volgens ons wellicht niet de juiste plaats om te zoeken naar vroege, ambitieuze hervormingen.

Zoals vermeld bevinden de door de centrale overheid gecontroleerde bedrijven zich overwegend in sectoren die nog steeds als strategisch worden beschouwd, waardoor de overheid terughoudend is om het management af te staan aan private partijen. Daarnaast heeft de centrale overheid geen onmiddellijke behoefte aan contanten, en is ze misschien zelfs meer geïnteresseerd in het creëren van inkomstenstromen op lange termijn. Dit blijkt uit de plannen om de door de overheidsbedrijven aan de centrale overheid betaalde dividenden te verhogen tot ongeveer 30% van de winst, in plaats van de circa 15% die momenteel wordt betaald [5]. De vork lijkt echter anders in de steel te zitten voor de door de lokale overheid gecontroleerde overheidsbedrijven.

Een aantal factoren zou een agressievere privatisering van door lokale overheden gecontroleerde overheidsbedrijven waarschijnlijker maken dan voor de door de centrale overheid gecontroleerde bedrijven. De lokale overheidsbedrijven bestrijken een veel groter spectrum van activiteiten, waarvan er veel concurreren met efficiëntere privébedrijven en helemaal niet strategisch zijn. Deze activiteiten zijn doorgaans minder rendabel dan de centrale overheidsbedrijven. Het belangrijkste is volgens ons misschien nog wel dat de zwakke financiën van veel lokale overheden een grote stimulans zijn om de activa van overheidsbedrijven te gelde te maken. Door hun beperkte inkomstenbronnen en het feit dat ze een grote rol hebben gespeeld in de recente investeringsprogramma’s hebben veel lokale overheden nu heel hoge schulden. Ondertussen is hun grootste bron van inkomsten, het verkopen van land voor ontwikkeling, minder winstgevend geworden. De vastgoedmarkten consolideren en het onteigenen van landbouwers voor weinig compensatie om het land vervolgens door te verkopen aan vastgoedontwikkelaars stuit steeds vaker op publieke kritiek. Er zijn maatregelen onderweg om de lokale-overheidsfinanciën te hervormen, maar de privatiseringsinkomsten zouden een grote, onmiddellijke bron van steun kunnen vormen.

Meer dan de helft van de Chinese provincies en gemeenten heeft enige vorm van maatregelen voor de hervorming van overheidsbedrijven aangekondigd sinds de doelstellingen van de overheid werden gepubliceerd. Guangdong, Chongqing en Shanghai lijken meer gedetailleerde plannen te hebben dan andere provincies. Guangdong bijvoorbeeld heeft midden 2014 belangen in 50 verschillende overheidsbedrijven aangeboden aan buitenlandse beleggers [6] en zou plannen hebben om tegen 2017 70% van de overheidsbedrijven open te stellen voor privékapitaal [7]. In een voorlichtingsnota van de Britse regering werd vermeld dat Chongqing belangen in meer dan 100 overheidsbedrijven zou hebben aangeboden aan privébeleggers [8]. Shanghai zei de intentie te hebben om privékapitaal te hebben in 60% van zijn overheidsbedrijven tegen 2020 [9] en was verantwoordelijk voor enkele van de meer in het oog springende corporate actions. Met name de injectie van privékapitaal in een noodlijdende hotelketen en consolidatiepogingen in de lokale voedseldetailhandel. Elders meldde de zuidelijke provincie Hainan plannen te hebben om de sectoren transport, bouw, energie en toerisme open te stellen voor privékapitaal.

Wij zijn van mening dat de kloof tussen intentie en actie momenteel redelijk groot is en er zijn grote verschillen tussen de waarderingen die de lokale overheden en beleggers toekennen aan overheidsbedrijven. In een voorlichtingsnota merkte de Britse regering op dat slechts zeer weinig van de meer dan 100 kansen aangeboden door de lokale overheid van Chongqing enige interesse konden wekken. Wij denken dat de kloof te wijten is aan een overwaardering van de lokale overheden van hun bedrijven of een gebrek aan enthousiasme van hun kant wat het afstaan van controle betreft. Een andere mogelijke reden zou de aanhoudende anticorruptiegeest in China kunnen zijn, waardoor prijszetters geen beschuldigingen willen riskeren dat de activa op corrupte wijze zijn ondergewaardeerd. Onder de kopers genoten private-equityvehikels in China, potentieel een belangrijke groep van instellingen om privatisering te faciliteren, de afgelopen jaren slechts een beperkt succes. Ze hadden relatief weinig succesvolle exits en zwakke kapitaalrendementen, wat de honger van nieuwe investeerders zou kunnen beperken. Toch zou de combinatie van gewillige, of zelfs gedwongen verkopers en de beschikbaarheid van voldoende potentieel beleggingskapitaal, het begin van een gestage stroom van transacties kunnen betekenen. Vooral naarmate verkopers realistischere prijzen beginnen te hanteren terwijl de vertrouwdheid van de beleggers met de privatisering van overheidsbedrijven groeit en de wettelijke erkenning van de behoeften van beleggers potentieel verbetert. Naarmate vrijhandelszones meer voet aan de grond krijgen, geloven wij dat zij centra voor privatisering zouden kunnen worden. Zeer recente suggesties dat China’s binnenlandse aandelenmarkten nu voldoende open worden gesteld voor buitenlandse beleggers om hun toelating tot internationale aandelenindexen (zoals de MSCI) te bewerkstelligen, kunnen het aantal potentiële beleggers alleen maar verhogen.
Al met al geloven wij dat de hervorming van overheidsbedrijven in China waarschijnlijk zeer snel zal vorderen en dat de potentiële voordelen voor de Chinese economie en de beleggers aanzienlijk kunnen zijn. Wij blijven deze ontwikkelingen en potentiële kansen aandachtig volgen.

De verklaringen, meningen en analyses van dr. Mobius weerspiegelen zijn persoonlijke opvattingen en zijn louter bestemd voor informatieve doeleinden en voor het brede publiek, zij mogen niet worden beschouwd als individueel beleggingsadvies of een aanbeveling of verzoek om welke effecten dan ook te kopen, te verkopen of te houden of om welke beleggingsstrategie dan ook te gebruiken. Ze vormen geen wettelijk of fiscaal advies. De informatie in dit document geldt per de publicatiedatum en kan zonder kennisgeving worden gewijzigd. Zij is niet bedoeld als een volledige analyse van elk belangrijk feit over een land, regio, markt of belegging.

Er kunnen bij de opstelling van dit materiaal gegevens van externe bronnen zijn gebruikt die niet door Franklin Templeton Investments (“FTI”) onafhankelijk zijn gecontroleerd of bevestigd. FTI aanvaardt geen enkele aansprakelijkheid voor enig verlies dat voortvloeit uit het gebruik van deze informatie, en het vertrouwen op de verklaringen, meningen en analyses in dit document valt uitsluitend onder de verantwoordelijkheid van de gebruiker. Producten, diensten en informatie zijn mogelijk niet in alle rechtsgebieden beschikbaar en worden alleen aangeboden door FTI-partners en/of hun distributeurs voor zover dat door de lokale wetten en regelgeving wordt toegestaan. Gelieve uw eigen professioneel adviseur te raadplegen voor meer informatie over de beschikbaarheid van producten en diensten in uw rechtsgebied.

Wat zijn de risico’s?
Alle beleggingen gaan met risico’s gepaard, waaronder een mogelijk verlies van het ingelegde kapitaal. Beleggingen in buitenlandse effecten houden speciale risico’s in, zoals wisselkoersschommelingen en economische en politieke onzekerheid. Beleggingen in landen met een opkomende markt, waar frontiermarkten een subset van vormen, gaan gepaard met grotere risico’s die verband houden met dezelfde factoren, boven op de risico’s die verbonden zijn aan hun relatief geringe omvang, de lagere liquiditeit en het gebrek aan een gevestigd wettelijk, politiek, zakelijk en sociaal kader om effectenmarkten te ondersteunen. Omdat deze kaders doorgaans nog minder ontwikkeld zijn op de frontiermarkten, en gelet op diverse factoren zoals het hogere risico van extreme koersvolatiliteit, illiquiditeit, handelsbarrières en deviezencontroles, gelden de risico’s van de opkomende markten nog sterker voor frontiermarkten.

[1] Economist Intelligence Unit, “Grappling with leviathan: reforming the state sector”, 12 januari 2015.

[2] Financial Times, “China announces plan for reform of state-owned enterprises”, 15 juli 2014

[3] Economist Intelligence Unit, “Grappling with leviathan: reforming the state sector”, 12 januari 2015.

[4] Reuters, “China plans mergers to cut number of big state firms to 40: state media”, 22 april 2015 (citaat van de Chinese krant Economic Information Daily)

[5] Economist Intelligence Unit, “Grappling with leviathan: reforming the state sector”, 12 januari 2015.

[6] Economist, “Fixing China Inc.”, 30 augustus 2014.

[7] South China Morning Post: “Guangdong eyes SOE reform”, 29 september 2014.

[8] Voorlichtingsnota UK Government Foreign and Commonwealth Office “China – State Owned Enterprise Reform”, 7 augustus 2014.

[9] Economist Intelligence Unit, “Grappling with leviathan: reforming the state sector”, 12 januari 2015.

Leave a reply

Uw e-mailadres wordt niet gepubliceerd. Verplichte velden zijn gemarkeerd met een* Verplichte velden zijn gemarkeerd met *