Inwestowanie na rynkach wschodzących

Reforma rynku kapitałowego w Chinach nabiera tempa

Ten artykuł dostępny jest także w: angielski, chiński uproszczony, holenderski, francuski, niemiecki, hiszpański

Dążenia reformatorskie w Chinach wydają się nabierać tempa, jednak wszyscy zastanawiają się czy reformy rzeczywiście poprawią nastroje inwestorów i przełożą się na wzrosty na chińskim rynku akcji klasy A. W listopadzie 2013 r., podczas trzeciego plenum Komitetu Centralnego Komunistycznej Partii Chin, przedstawiono ogólny plan działań na rzecz krajowego rozwoju oficjalnie zatytułowany „Decyzja dotycząca najważniejszych kwestii związanych z kompleksowymi reformami”. W „Decyzji” poruszono wiele różnych tematów, takich jak reformy fiskalne, walka z korupcją czy zintegrowany rozwój obszarów wiejskich i miejskich. Od tamtej pory chiński rząd przedstawił kilka kolejnych, bardziej szczegółowych programów, wśród których najbardziej interesują nas (jako inwestorów) te związane z rynkami kapitałowymi. Eddie Chow, starszy wiceprezes wykonawczy i dyrektor zarządzający w zespole Templetona ds. rynków wschodzących (Templeton Emerging Markets Group), zgodził się przedstawić nam swój punkt widzenia na te reformy oraz swoje prognozy dla chińskiego rynku akcji.

Edie chowEddie Chow
Starszy wiceprezes wykonawczy i dyrektor zarządzający
Templeton Emerging Markets Group

Chiński rząd opracował szczegółowy plan reformy rynku kapitałowego, przedstawiony zarówno w komunikatach prezentowanych podczas marcowego Narodowego Kongresu Ludowego, jak i w opublikowanych przez Radę Państwa „Wytycznych dotyczących zrównoważonego rozwoju rynków kapitałowych”. Plan reform jest kompleksowy, a większość proponowanych zmian jest, naszym zdaniem, istotna z punktu widzenia inwestorów. Niektóre z nich mogą przynieść natychmiastowe efekty, a inne mają charakter bardziej strukturalny i mogą mieć wpływ na rynek w dłuższej perspektywie. Przykładowo, jeżeli chodzi o otwarcie rynków kapitałowych, plan integracji giełd papierów wartościowych w Szanghaju i Hongkongu, zwiększający dopuszczalne przepływy inwestycji w obydwu kierunkach oraz rozluźniający limity udziału akcjonariuszy zagranicznych w spółkach akcyjnych, powinien bardzo szybko zaowocować zastrzykiem nowej płynności na chińskim rynku akcji klasy A. W średniej i dłuższej perspektywie, większe zaangażowanie zagranicznych inwestorów może zmienić nie tylko powszechne zachowania i dynamikę rynkową, ale nawet jakość zarządzania na poziomie pojedynczych spółek. W celu poprawy struktury rynków kapitałowych, poza rozwojem rynku obligacji (niezbędnym do określenia kosztów kapitału w Chinach), system emisji akcji klasy A oparty na zatwierdzeniach będzie zamieniony na system oparty na rejestracji. Chiński regulator wprowadza także nowe zasady przeprowadzania pierwszych ofert publicznych (IPO) i zamierza pracować nad zwalczaniem transakcji przeprowadzanych z użyciem nieuczciwie pozyskanych informacji, zwiększaniem dostępu do informacji, poprawą zasad wycofywania spółek z giełdy oraz wspieraniem działalności funduszy emerytalnych. Uważamy, ponadto, że wszystkie wspomniane reformatorskie inicjatywy będą przekładały się na stopniowy wzrost zainteresowania chińskimi akcjami klasy A.

Ich celem jest sprawienie, że chińskie rynki kapitałowe będą znacznie bardziej różnorodne, poukładane i transparentne. To bardzo ważne, biorąc pod uwagę duże ilości prywatnych oszczędności Chińczyków, które mogłyby zostać zainwestowane. Zasadniczą część pracy w tym obszarze wykonuje jak dotąd zdominowany przez podmioty państwowe sektor bankowy, który ma spore ograniczenia.

eddie chow 17 july 2014

Rzeczywisty obraz działań reformatorskich
W pierwszej połowie 2014 r., chiński rynek akcji miał dość słabą kondycję z co najmniej kilku powodów. Niekorzystny wpływ na rynek miały słabe dane makroekonomiczne, niepokój wywołany przypadkami niewypłacalności emitentów obligacji oraz rosnąca podaż nowych akcji. Choć ekscytacja wywołana reformami poprawiła długoterminowe perspektywy rysujące się przed gospodarką i rynkiem pod koniec ubiegłego roku, po zakończeniu Trzeciego Plenum na chińskim rynku akcji klasy A nastąpiła korekta. Coraz więcej uwagi zaczęto poświęcać rzeczywistemu obrazowi sytuacji w obszarze reform.

Uważamy, ponadto, że gospodarka musi być w stanie znieść wolniejszy wzrost, aby mogła zredukować swą ogromną zależność od inwestycji. W naszej ocenie, polityka pieniężna i wzrost akcji kredytowej nie może przejść w kierunku rozluźnienia, jeżeli rząd zamierza wyeliminować problem nadmiernego lewarowania gospodarki. Można spodziewać się kolejnych przypadków niewypłacalności emitentów obligacji, a ceny nieruchomości będą musiały spaść, by możliwe było ograniczenie aktywności w sektorze pozabankowym. Pojawiają się sygnały świadczące o korekcie na rynku nieruchomości. Spadek cen nie byłby dla nas zbyt wielkim zmartwieniem, ponieważ mógłby okazać się korzystny dla długofalowego rozwoju rynku nieruchomości, dzięki wyeliminowaniu nadmiernych inwestycji i przekierowaniu części kapitału do innych sektorów. Prasa często przedstawia sektor pozabankowy (tj. pośredników finansowych działających w dużej mierze poza nadzorem krajowych instytucji regulacyjnych) w niekorzystnym świetle, jednak można go także postrzegać jako formę liberalizacji stóp procentowych oraz uzupełnienie sektora bankowego. Spółki, które nie są w stanie pożyczać pieniędzy po niskich bazowych stopach procentowych, mają możliwość zaciągania wyżej oprocentowanych kredytów, natomiast inwestorzy, dla których oprocentowanie lokat bankowych jest zbyt niskie, mogą kupować aktywa obarczone wyższym ryzykiem. Najważniejsze, by ryzyko było odpowiednio uwzględnione w cenie i znane posiadaczom aktywów. W stosunku do rozmiarów całej gospodarki, chiński sektor pozabankowy nie jest, według nas, przerośnięty. Problemem może być natomiast tempo jego rozwoju i jego wpływ na sektory nieruchomości, górnictwa i metalurgii, które zmagają się z poważnymi problemami natury cyklicznej. Stopniowo wprowadzane są coraz ostrzejsze regulacje i wymogi dotyczące ujawniania danych, zatem nie uważamy, by sektor pozabankowy stanowił poważniejsze zagrożenie dla chińskiego systemu bankowego.

chart 1

Rynki w Japonii i Indiach zanotowały ostre wzrosty u progu własnych reform, ale w Chinach jak dotąd nie zaobserwowaliśmy podobnego entuzjazmu. Niemniej jednak sądzimy, że warunki na tych rynkach oraz rodzaje reform wdrażanych w Japonii i Indiach są całkowicie odmienne w porównaniu z sytuacją w Chinach. Największym problemem japońskiej gospodarki była deflacja, a więc gdy japoński premier Shinzo Abe zapowiadał „trzy wektory” reform ekonomicznych (stymulację budżetową, rozluźnianie polityki pieniężnej i reformy strukturalne), rynek najmocniej zareagował na drugi wektor, tj. perspektywę luźniejszej polityki pieniężnej. Działania podejmowane w Japonii, z celem inflacyjnym ustalonym na poziomie 2%, są bezprecedensowe, a proporcjonalnie do rozmiarów gospodarki są zakrojone na większą skalę niż luzowanie ilościowe realizowane przez Rezerwę Federalną w USA. W Chinach niewiele się dzieje w obszarze polityki pieniężnej.

W Indiach, wyborcze zwycięstwo i uzyskanie większości w parlamencie przez sojusz pod przewodnictwem BJP było przełomowym wydarzeniem w historii kraju. Indie powinny mieć teraz silny rząd będący w stanie przeforsować ustawy dotyczące reform, które nie były realizowane w tym kraju praktycznie od kilku ostatnich dziesięcioleci. Rynek oczekuje, że nowy rząd rozwiąże strukturalne problemy, takie jak słaba dyscyplina budżetowa, nadmierna ilość dotacji na rzecz obszarów wiejskich oraz niedostateczne wydatki na infrastrukturę. W porównaniu z Chinami, Indie mają względnie lepszą sytuację demograficzną, mniejszą partycypację globalną oraz lepsze warunki cykliczne, z nadwyżkami ograniczonymi przez wyższe stopy procentowe oraz mniejszym deficytem na rachunku obrotów bieżących dzięki korektom na rynku walutowym. Zwycięstwo BJP zapewniło rynkowi i gospodarce sporo przestrzeni do dalszego wzrostu.

W Chinach, choć prezydent Xi i premier Li starają się walczyć z problemami strukturalnymi wynikającymi z nadmiernej podaży kredytów dla sektora państwowego po globalnym kryzysie finansowym, reformy wydają się znacznie mniej radykalne niż w Indiach, w kontekście rzeczywistych zmian kierunku polityki.

Odbudowanie zaufania inwestorów do Chin
Aby odbudować zaufanie inwestorów lub doprowadzić do strukturalnego wzrostu wskaźników wyceny rynkowej, rynek musiałby skutecznie odgrywać swą rolę w procesie przekazywania kapitału. Uważamy, że nastroje w stosunku do chińskiego rynku poprawią się, gdy inwestorzy zauważą, że:

• spółki wchodzą na giełdę i gromadzą dodatkowy kapitał bez ograniczeń ze strony nadmiernej biurokracji;
• słabo zarządzane spółki mogą być usuwane z rynku lub przejmowane przez lepsze przedsiębiorstwa, zgodnie z odpowiednimi regułami rynkowymi;
• prawa udziałowców mniejszościowych są skutecznie chronione;
• zarządy i akcjonariusze większościowi są pod odpowiednim nadzorem.

Sądzimy, że kompleksowy plan zreformowania chińskiego rynku kapitałowego to właściwy krok rządu, ale rynek nie ma jeszcze pewności, czy władze są gotowe na tymczasowe bolesne skutki faktycznego wdrożenia reform. Przykładowo, niektóre spółki czekają całe lata na swój debiut na giełdzie, ale proces zatwierdzania pierwszych emisji publicznych (IPO) przez chińską Komisję Regulacyjną ds. Papierów Wartościowych (CSRC) nadal jest długotrwały, z uwagi na obawy, że nadmierna podaż może mieć negatywny wpływ na rynek. Naszym zdaniem, ryzyka dotyczące obligacji korporacyjnych i trustów nie są odpowiednio uwzględnione w wycenie. Wielu posiadaczy obligacji cały czas wyznaje pogląd, że zapadające obligacje mogą być w prosty sposób refinansowane, a emitent na pewno będzie wypłacalny, niezależnie od jego faktycznej kondycji finansowej. Naszym zdaniem, większa liczba przypadków niewypłacalności, która zmusiłaby rynek do uwzględnienia ryzyka w wycenie, paradoksalnie może przekierować część kapitału z powrotem na giełdy, z korzyścią dla chińskiego rynku akcji A.

Chiny: perspektywy inwestycyjne
Chiny są nie tylko jedną z największych gospodarek na świecie, ale także typowym rynkiem wschodzącym, w którym zaangażowanie inwestorów instytucjonalnych i zagranicznych nadal jest względnie małe. Dla inwestorów koncentrujących się na wartości, taka sytuacja stanowi źródło możliwości, biorąc pod uwagę zaniżone pod wpływem słabych nastrojów rynkowych wyceny. Uważamy, że brak zaufania do tego rynku jest przejściowy, a reformy rynku kapitałowego pokazują, że rząd chce stawiać czoła problemom.

Duże pokłady wartości dostrzegamy w sektorze bankowym, a w szczególności wśród dużych banków z rozwiniętą działalnością depozytową, jak również wśród innych spółek finansowych mających potencjał do korzystania na rozwoju rynków kapitałowych. Widzimy także długofalowy potencjał w sektorze materiałów budowlanych, który przechodzi potężną konsolidację i racjonalizację wykorzystywania zasobów. Korzystnie wygląda również sytuacja branży farmaceutycznej oraz wybranych spółek z sektora dóbr konsumenckich w Chinach, ze względu na strukturalny wzrost popytu.

chart 2

Komentarze, opinie i analizy Marka Mobiusa i Eddiego Chow są przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie stanowią indywidualnych porad inwestycyjnych ani zachęty do zainwestowania w jakiekolwiek papiery wartościowe czy stosowania jakiejkolwiek strategii inwestycyjnej. Biorąc pod uwagę zmienność warunków rynkowych i ekonomicznych, wszelkie komentarze, opinie i analizy są w pełni aktualne wyłącznie w dniu ich publikacji i mogą ulec zmianie bez odrębnego powiadomienia. Informacje zawarte w niniejszym dokumencie nie stanowią kompletnej analizy wszystkich istotnych faktów dotyczących jakiegokolwiek kraju, regionu, rynku, branży, inwestycji czy strategii inwestycyjnej.

Informacja natury prawnej
Wszelkie inwestycje wiążą się z ryzykiem, włącznie z ryzykiem utraty zainwestowanego kapitału. Inwestowanie w instrumenty zagraniczne wiąże się ze szczególnym ryzykiem, m.in. dotyczącym wahań kursów wymiany, niestabilności gospodarczej czy zmian na arenie politycznej. Inwestycje na rynkach wschodzących, do których należą także nowe rynki wschodzące, obarczone są większym ryzykiem wynikającym z powyższych czynników, oprócz typowych dla nich ryzyk związanych z względnie niewielkimi rozmiarami, mniejszą płynnością i brakiem odpowiednich ram prawnych, politycznych, biznesowych i społecznych dla rynków akcji. Ponieważ wspomniane ramy prawne, polityczne, biznesowe i społeczne są zwykle jeszcze słabiej rozwinięte na nowych rynkach wschodzących, a występują także rozmaite inne czynniki, takie jak podwyższony potencjał skrajnych wahań kursów, braku płynności, barier ograniczających transakcje oraz mechanizmów kontroli giełd, ryzyka związane z rynkami wschodzącymi są nasilone w przypadku nowych rynków wschodzących. Ceny akcji podlegają wahaniom (często nagłym i gwałtownym) wywoływanym czynnikami dotyczącymi poszczególnych spółek, branż czy sektorów lub ogólnymi warunkami panującymi na rynkach.

Twitter

Subskrybuj przez e-mail

Otrzymuj aktualizacje z bloga na skrzynke pocztowa

Leave a reply

Twój adres e-mail nie zostanie opublikowany. Pola, które muszą być wypełnione, są oznaczone