Postępy w reformowaniu chińskich przedsiębiorstw państwowych

Ten artykuł dostępny jest także w: angielski, chiński uproszczony, holenderski, francuski, niemiecki, włoski, hiszpański

W pierwszej połowie bieżącego roku akcje chińskich spółek idą mocno w górę, w związku z czym często słyszę pytania o prawdopodobieństwo korekty oraz przestrzeń do ewentualnych dalszych wzrostów. Należy pamiętać, że chiński rynek akcji to w rzeczywistości kilka giełd – rynki w Szanghaju (akcje A) i Hongkongu (H) zdominowane są przez spółki państwowe uznawane za „blue chipy”, natomiast na rynku w Shenzhen (akcje A) notowane są głównie papiery mniejszych spółek krajowych. Zainteresowanie wielu inwestorów chińskimi spółkami skarbu państwa niewątpliwie wzrosło pod wpływem pochodzących ze związanych z rządem źródeł informacji sugerujących, że plany reform nakreślone w ogłoszonym w listopadzie 2013 r. rządowym programie wkrótce mogą nabierać realnych kształtów, co dodatkowo zwiększyło niedawne wzrosty na rynkach akcji w Szanghaju i Hongkongu. Kursy akcji wielu przedsiębiorstw państwowych już notowały nasilone wahania w ostatnich tygodniach, a biorąc pod uwagę skalę dotychczasowych wzrostów, kolejne fale wzmożonej zmienności na chińskich rynkach nie byłyby dla mnie zaskoczeniem.

 

Spółki państwowe stanowią jedno z kluczowych narzędzi wykorzystywanych w realizacji polityki chińskiego rządu, a ich reforma ma ogromne znaczenie dla ogólnej poprawy kondycji całej gospodarki. Przedsiębiorstwa te generują ok. 2/5 całego chińskiego produktu gospodarczego, odpowiadają za 1/5 zatrudnienia[1] i stanowią kluczowy mechanizm pozwalający przekazywać kapitał stymulacyjny do szerszej gospodarki poprzez plany inwestycyjne finansowane ze środków pochodzących z preferencyjnych kredytów udzielonych przez państwowe banki. Z drugiej strony, nieprzemyślane i politycznie motywowane inwestycje przełożyły się na spadek zwrotów z aktywów spółek publicznych z poziomu porównywalnego z sektorem prywatnym w 2008 r. do nieco ponad połowy poziomu osiąganego obecnie przez spółki prywatne[2], a część przedsiębiorstw państwowych najwyraźniej wpadła w kłopoty finansowe w związku z rosnącym zadłużeniem i słabą rentownością. Rząd wydaje się dziś bardziej niż kiedykolwiek wcześniej zdeterminowany do poprawy jakości zarządzania spółkami publicznymi w celu przekształcenia chińskiej gospodarki na model w większym stopniu skoncentrowany na rynku i przedsiębiorczości.

 

Aktualna struktura chińskiego sektora prywatnego to efekt reform realizowanych prawie dwie dekady temu.

W 2014 r., charakter reform planowanych przez chiński rząd nie był jasny. Późniejsze działania sugerują, że „prywatyzacja” w zachodnim rozumieniu tego słowa, czyli sprzedaż przedsiębiorstw w całości lub części sektorowi prywatnemu oraz wycofywanie się władz państwowych z zarządzania spółkami, raczej nie wchodzi w grę, a przynajmniej nie w przypadku spółek kontrolowanych przez władze centralne.

 

Spośród sześciu pilotażowych programów reformowania spółek skarbu państwa ogłoszonych w kwietniu 2014 r., tylko dwa uwzględniały udział prywatnego kapitału – spółki zamierzały zasilić dodatkowym kapitałem notowane już na giełdzie podmioty zależne, pozostawiając mieszaną strukturę własności, w dużym stopniu zdominowaną przez skarb państwa. Dwie inne spółki eksperymentowały z niezależnym zarządem skoncentrowanym na zarządzaniu kapitałem, tworząc barierę pomiędzy spółką a państwowym właścicielem, co przypomina model opracowany w Singapurze. W innym programie pilotażowym utrzymano dotychczasową strukturę państwowego przedsiębiorstwa, ale prawo do zatrudniania i motywowania osób zarządzających działalnością spółki przyznano zarządowi, a nie państwowemu właścicielowi.[3] Reformy zdają się odzwierciedlać rozpowszechniony w kręgach rządowych pogląd, że najważniejsze jest stworzenie bariery pomiędzy zarządem spółki a władzami oraz przyznanie samemu zarządowi lub spółce zarządzającej aktywami prawa do realizowania rynkowej strategii biznesowej.

 

Od czasu ogłoszenia programu pilotażowego, różne pojedyncze spółki skarbu państwa podejmują własne inicjatywy. Duże przedsiębiorstwo z branży energetyki jądrowej oraz spółka oferująca usługi finansowe podążyły podobną drogą, pompując aktywa państwowych holdingów do notowanych na giełdzie spółek zależnych. Wiodący koncern naftowy sprzedał mniejszościowy pakiet udziałów w swej spółce zajmującej się detaliczną sprzedażą paliw grupie inwestorów, mając w perspektywie ewentualną pierwszą ofertę publiczną (IPO). Producent cementu przeszedł restrukturyzację kapitałową, zachowując pozycję największego udziałowca dla organu pracowniczego. Inne spółki działają jednak w bardziej tradycyjny sposób, zapraszając kapitał prywatny do wspólnych przedsięwzięć (joint ventures), w niektórych przypadkach z zapewnieniem częściowego udziału w spółkach.

 

W ostatnich miesiącach, chiński rząd najwyraźniej zaczął skłaniać się ku innej ścieżce reform. Przeprowadzono fuzję dwóch państwowych przedsiębiorstw z branży inżynierii kolejowej, w celu uniknięcia duplikacji zasobów i zwiększenia skali oddziaływania na rynki zagraniczne. Taki sposób działania zyskał ogromną popularność wśród inwestorów, a komentarze w kilku dobrze poinformowanych czasopismach sugerują możliwość przeprowadzenia kolejnych tego typu inicjatyw. Według jednego z raportów, działająca przy Radzie Państwa Komisja ds. Administracji i Nadzoru Aktywów Państwowych (SASAC) planuje radykalne zmniejszenie liczby centralnie kontrolowanych spółek państwowych ze 112 do zaledwie 40, choć raport ten opublikowany w kontrolowanym przez państwo Dzienniku Informacji Ekonomicznych został zbagatelizowany przez SASAC[4]. Plany fuzji wciąż jednak są przedmiotem spekulacji.

 

W naszej ocenie, sądząc po reakcji na fuzję w branży kolejowej, kolejne działania spółek państwowych mogą stworzyć atrakcyjne możliwości dla inwestorów. Niemniej jednak, sam wzrost skali bez jakichkolwiek innych reform może mieć mniejszy długoterminowy wpływ na wydajność i rynkową wrażliwość sektora publicznego, niż zakładano w czasie ogłaszania planów reform. Ewentualne fuzje nie powinny przeszkadzać w innych działaniach, ale centralnie kontrolowane spółki państwowe nie są obszarem, w którym można się spodziewać szybkich i ambitnych reform.

 

Jak już wspomniałem, spółki kontrolowane przez władze centralne są głównie w sektorach wciąż postrzeganych jako strategiczne, przez co władze niechętnie rozważają oddanie części kontroli udziałowcom prywatnym. Co więcej, rząd centralny nie odczuwa potrzeby generowania szybkich zastrzyków gotówki i może być bardziej zainteresowany zapewnianiem długofalowych przychodów. Takie podejście doskonale obrazują plany podniesienia dywidendy wypłacanej rządowi centralnemu przez spółki państwowe z ok. 15% do ok. 30% zysków.[5] Sytuacja wygląda inaczej w przypadków spółek kontrolowanych przez władze lokalne.

 

Jest kilka czynników, które zwiększają prawdopodobieństwo bardziej agresywnej prywatyzacji w przypadku spółek kontrolowanych przez władze lokalne w porównaniu z przedsiębiorstwami pozostającymi w rękach rządu centralnego. Spółki zarządzane przez władze lokalne mają znacznie szersze pole działalności, często konkurują z bardziej wydajnymi przedsiębiorstwami prywatnymi i nie mają strategicznego znaczenia. Są także generalnie mniej rentowne niż przedsiębiorstwa państwowe kontrolowane przez rząd centralny. Co, według nas, najistotniejsze, słaba kondycja finansowa wielu samorządów motywuje je do spieniężania aktywów. W efekcie ograniczonych źródeł przychodów oraz udziału w niedawnych programach inwestycyjnych, wiele lokalnych samorządów ma dziś bardzo duże zadłużenie. Z kolei ich główne źródło przychodów, czyli sprzedaż gruntów pod zabudowę, staje się coraz mniej lukratywne wraz z konsolidacją rynków nieruchomości oraz po tym, jak praktyka taniego przejmowania ziemi rolników i sprzedaży deweloperem znalazła się pod lupą opinii publicznej. Podejmowane są wprawdzie działania zmierzające do zreformowania finansów władz lokalnych, ale przychody z prywatyzacji mogłyby zapewnić poważne i natychmiastowe wsparcie.

 

Od czasu upublicznienia rządowych planów, ponad połowa chińskich prowincji i ośrodków miejskich zapowiedziała jakieś reformy spółek publicznych. Guangdong, Chongqing i Szanghaj najwyraźniej mają bardziej szczegółowe plany niż inne prowincje. Przykładowo, w połowie 2014 r., prowincja Guangdong zaoferowała zagranicznym inwestorom udziały w 50 różnych spółkach publicznych[6] i planuje otworzyć 70% przedsiębiorstw kapitał do 2017 r.[7] Według informacji zawartych w dokumentach rządu brytyjskiego, prowincja Chongqing zaoferowała prywatnym inwestorom udziały w ponad 100 spółkach publicznych.[8] Z kolei Szanghaj zamierza zwiększyć udział prywatnego kapitału w swych spółkach publicznych do 60% do 2020 r.[9], a ponadto przeprowadził szereg znaczących działań o charakterze prywatyzacyjnym, włącznie z zasileniem prywatnym kapitałem borykającego się z trudnościami operatora hotelowego oraz konsolidacją sektora sprzedaży detalicznej produktów spożywczych. Jeżeli chodzi o inne części kraju, południowa prowincja Hainan planuje otworzyć na prywatny kapitał sektory transportu, budownictwa, energetyki i turystyki.

 

W naszej ocenie, luka pomiędzy intencjami a działaniami wydaje się obecnie dość duża, podobnie jak rozbieżności w wycenie spółek publicznych przez władze lokalne i inwestorów. W jednym ze swych dokumentów, brytyjski rząd odnotował, że bardzo nieliczne spośród ponad 100 możliwości oferowanych przez lokalny samorząd w Chongqing spotkały się z jakimkolwiek zainteresowaniem. Sądzimy, że tę lukę tłumaczy przeszacowanie wartości spółek przez władze lub brak entuzjazmu do rezygnacji z kontroli. Inną możliwą przyczyną może być trwająca w Chinach walka z korupcją, w związku z którą ceny ustalane są na wysokich poziomach, by uniknąć oskarżeń o ich celowe zaniżanie. Jeżeli chodzi o nabywców, działający w Chinach inwestorzy private equity, stanowiący grupę, która może mieć kluczowy wpływ na postępy procesów prywatyzacyjnych, odnosili w ostatnich latach bardzo niewielkie sukcesy, co może osłabiać apetyty nowych inwestorów. Niemniej jednak, połączenie chętnych lub przymuszonych do działania sprzedawców z zasobnym kapitałem na potencjalne inwestycje może zaowocować kolejnymi transakcjami, szczególnie, jeżeli sprzedawcy zaczną wyceniać spółki bardziej realistycznie, wzrośnie świadomość inwestorów w zakresie prywatyzacji chińskich spółek państwowych, a regulator jeszcze lepiej zrozumie potrzeby inwestorów. Ośrodkami prywatyzacji mogą stać się rozbudowywane strefy wolnego handlu. Ostatnie sygnały świadczące o tym, że chińskie krajowe rynki akcji stają się dostatecznie otwarte dla inwestorów zagranicznych, by zostać dopuszczone do międzynarodowych indeksów giełdowych (np. MSCI) mogą tylko zwiększyć liczbę potencjalnych nabywców.

 

Podsumowując, spodziewamy się dość szybkich postępów w obszarze reform chińskiego sektora publicznego, a potencjalnie korzyści dla chińskiej gospodarki i inwestorów mogą być znaczące. Zamierzamy uważnie monitorować przebieg wydarzeń i potencjalne możliwości.

 

Komentarze, opinie i analizy dr. Mobiusa wyrażają wyłącznie jego osobiste poglądy, są przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie stanowią indywidualnych porad inwestycyjnych ani zachęty do kupna, sprzedaży ani utrzymywania jakichkolwiek papierów wartościowych czy stosowania jakiejkolwiek strategii inwestycyjnej. Informacje zawarte w niniejszym dokumencie nie mają charakteru porad prawnych ani podatkowych. Informacje zawarte w niniejszym dokumencie są aktualne wyłącznie na dzień publikacji, mogą ulec zmianie bez uprzedniego powiadomienia i nie stanowią kompletnej analizy wszystkich istotnych faktów dotyczących jakiegokolwiek kraju, regionu, rynku czy inwestycji.

 

Dane pochodzące z zewnętrznych źródeł mogły zostać wykorzystane na potrzeby opracowania niniejszego dokumentu. Takie dane nie zostały odrębnie zweryfikowane, potwierdzone ani poddane kontroli przez Franklin Templeton Investments (FTI). FTI nie ponosi żadnej odpowiedzialności za jakiekolwiek straty wynikające z wykorzystania jakichkolwiek informacji zawartych w niniejszym dokumencie; inwestor może opierać swe decyzje na przedstawionych tutaj opiniach lub wynikach analiz wyłącznie na własne ryzyko.  Produkty, usługi i informacje mogą nie być dostępne pod niektórymi jurysdykcjami i są oferowane przez podmioty powiązane z FTI i/lub przez dystrybutorów, w zależności od lokalnie obowiązujących przepisów. Aby dowiedzieć się, czy dane produkty i usługi są dostępne pod określoną jurysdykcją, należy skonsultować się z profesjonalnym doradcą finansowym.

 

Jakie jest ryzyko?

Wszelkie inwestycje wiążą się z ryzykiem, włącznie z ryzykiem utraty zainwestowanego kapitału. Z inwestowaniem na rynkach zagranicznych związane jest określone ryzyko, m.in. ryzyko wahań kursów walut i ryzyko niestabilnej sytuacji gospodarczej i politycznej. Inwestycje na rynkach wschodzących, do których należą także nowe rynki wschodzące, obarczone są większym ryzykiem wynikającym z powyższych czynników, oprócz typowych dla nich ryzyk związanych z względnie niewielkimi rozmiarami, mniejszą płynnością i brakiem odpowiednich ram prawnych, politycznych, biznesowych i społecznych dla rynków papierów wartościowych. Ponieważ wspomniane ramy prawne, polityczne, biznesowe i społeczne są zwykle jeszcze słabiej rozwinięte na nowych rynkach wschodzących, a występują także rozmaite inne czynniki, takie jak podwyższony potencjał skrajnych wahań kursów, braku płynności, barier ograniczających transakcje oraz mechanizmów kontroli giełd, ryzyka związane z rynkami wschodzącymi są nasilone w przypadku nowych rynków wschodzących.

[1] Economist Intelligence Unit, „Zmagania z lewiatanem: reformowanie sektora publicznego”, 12 stycznia 2015 r.

[2] Financial Times, „Chiny ogłaszają plan reform spółek publicznych”, 15 lipca 2014 r.

[3] Economist Intelligence Unit, „Zmagania z lewiatanem: reformowanie sektora publicznego”, 12 stycznia 2015 r.

 

[4] Reuters, „Chiny planują fuzje mające zredukować liczbę dużych spółek państwowych do 40: media publiczne” 22 kwietnia 2015 r. (za chińskim Dziennikiem Informacji Ekonomicznych).

[5] Economist Intelligence Unit, „Zmagania z lewiatanem: reformowanie sektora publicznego”, 12 stycznia 2015 r.

[6] Economist, „Fixing China Inc.”, 30 sierpnia 2014 r.

[7] South China Morning Post: „Guangdong planuje reformy spółek publicznych”, 29 września 2014 r.

[8] Brytyjskie rządowe Biuro Spraw Zagranicznych oraz Wspólnoty, „Chiny – reforma spółek skarbu państwa”, 7 sierpnia 2014 r.

[9] Economist Intelligence Unit, „Zmagania z lewiatanem: reformowanie sektora publicznego”, 12 stycznia 2015 r.