中国的资本市场改革加速

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中国的改革努力似乎加快了节奏。最关键的问题是，这些改革是否会提振投资者信心，并快速推动中国的A股市场复苏。2013年11月，中国共产党召开了十一届三中全会，出台了一项全国未来发展的总蓝图，名为《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》。蓝图针对了各种领域，包括财政改革、反腐败的努力以及城乡一体化发展。自那时起，中国政府发布了一系列更详细的改革计划，我们作为投资者，对那些关系到资本市场的改革尤其感兴趣。我邀请了我的同事邓普顿新兴市场团队高级执行副总裁兼董事总经理Eddie Chow，分享他对这些改革的看法，以及对中国股票市场的展望。

邓普顿新兴市场团队高级执行副总裁兼董事总经理Eddie Chow

中国政府通过3月召开的全国人民代表大会，以及最近国务院发布的《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，提出了对资本市场改革的详细议程。改革方案非常全面，我们认为，多数具体的改革对投资者来说意义显著。其中有些可能有立竿见影的影响，而另一些更具结构性，对市场造成潜在长期影响。例如，资本市场的开放，沪港通，同时提升了内向和外向投资额度，并放宽了上市公司外资股东的限制，预计不久后会为中国A股市场带来更多的流动性。从中长期来看，我们认为更多外国投资者的参与可能会改变市场甚至公司治理层面的行为和情况。为了改善资本市场的结构，除了发展债券市场（其本身就有助于为中国的资本价格定价），A股市场用注册股票发行制度取代以批准为基础的股票发行制度。中国证券业协会理事也公布了IPO的新规则。此外，我们认为监管机构将致力于打击潜在的内幕交易，加强信息披露，完善退市制度，支持养老基金投资。我们也相信，所有这些新的改革举措应有助于逐步恢复投资者对中国A股市场的兴趣。

这些努力的目标是使中国的资本市场更加多样化、结构化和透明的。在我们看来这非常重要，中国拥有大量的私人储蓄可以进行投资。到目前为止，大部分工作是由国有银行系统进行，当然，这样的银行体系有很大的局限性。

实施改革的现实情况

总体而言，2014上半年中国国内股市相当疲弱，其中原因众多。疲软的宏观经济数据、市场对债券违约的担忧，加上股市新股供应上升，对市场造成了负面影响。虽然去年年底对改革的兴奋提振了经济和市场的长期结构性展望，三中全会结束后，中国A股市场开始调整。但之后注意力转向实施改革的现实。此外，我们认为，经济必须能够承受较慢的增长速度，从而重新平衡，减少对投资的过度依赖。我们认为，如果政府想要解决过度杠杆化的基本情况，货币政策和信贷增长不能倾向于放宽。接下来有可能会有更多债券违约，要遏制影子银行活动的增长，楼价需要下跌。有迹象表明，房地产市场可能会经历一个调整期。价格出现回调也不会引起我们太多的担忧，因为我们相信，这能防止多余的房地产投资，并让部分资金流入其他行业，对房地产市场的长期发展是有利的。媒体往往从负面的角度谈论影子银行（不受监管的金融中介机构），但在某些方面，它可以被认为是中国利率市场自由化和对银行业补充的一种形式。无法以低基准利率获得贷款的公司，能够获得利息更高的贷款，而存款人如果不愿接受低存款基准利率，可以承担更高的风险，投资风险较高的资产。我们认为，关键是风险的定价是否合理，以及资产持有人是否清楚风险。相对于中国的经济规模，中国影子银行活动并不过多。我们觉得，问题在于该活动已经发展得太快，很多资金进入了正面临强周期性逆风的房地产、矿业和金属贸易活动。更严格的规定和更多的披露要求正在逐步落实到位，所以我们认为影子银行不会对中国的整体银行体系构成重大威胁。日本和印度在宣布改革措施后，市场出现了急剧反弹，到目前为止，我们还没有看到中国市场出现同样的兴奋情绪。不过，我们认为，日本和印度所谈论的改革和中国非常不同。日本经济受到通货紧缩的威胁破坏，所以当日本首相安倍晋三谈及使用三管齐下（财政刺激、货币宽松政策和结构改革）的经济改革，市场在很大程度上反应了第二项，即宽松货币政策。日本提议的宽松政策，以2％为通胀目标，显然是前所未有的，若是考虑到日本经济的规模，这甚至比美联储的量化宽松政策更庞大。在中国，货币政策方面的改革行动则很少。

印度人民党领导的联盟以绝大优势获胜，是该国历史上的一个分水岭事件。这意味着，国家应该有一个强有力的政府，能够坚持立法以推行改革，这在以前几十年基本上是不存在的。市场抱有很高的期望值，希望新政府能解决财政纪律疲弱、过多农村补贴和没有足够的基础设施支出的结构性问题。与中国相比，印度具有相对较好的人口背景，全球资金的参与性较低，以及相对较好的周期状况，高利率已经缩紧了过剩的资金，货币调整则减小了经常账户赤字。我们认为，人民党的获胜给了市场和经济带来很多潜在上行的空间。

在中国，虽然习近平主席和李克强总理正在努力应对国际金融危机后国有部门获得过度信贷所带来的结构性问题，在政策方向转变方面，中国的改革比印度温和多了。

恢复投资者对中国的信心

要恢复投资者的信心，或要让市场取得更高的估值，我们需要看到市场本身扮演有效和高效的资本中介角色。我们认为，要恢复投资者的信心，需要以下条件：

• 公司上市筹集额外资金不受过度官僚机构的阻碍
• 管理不善的公司可以在适当的市场规定下被除牌或被更好的公司收购
• 少数股东权益获得很好的保护
• 管理层和主要股东获得很好的监管

我们相信，中国全面的资本市场改革计划是政府迈出的正确一步，但市场似乎仍然并不相信，政府宁愿承受短期的痛苦，把所有这些改革建议付诸行动。例如，一些企业要上市已经等待了多年，但中国证监会的IPO审批流程依然缓慢，可能因为担心供应过剩会对市场产生负面影响。我们认为，公司债券市场和许多信托贷款的风险没有被包括在定价内。很多债券持有者似乎仍然认为，无论发行人的财务状况多糟糕，过期的债券很容易进行再融资，并不会出现违约。讽刺的是，我们相信会有更多的债券违约，从而导致风险定价更合理，可以帮助一些资金回归股票，并可能有利于中国A股市场。

中国：投资案例

虽然中国是世界上最大的经济体之一，但它是一个典型的新兴市场，机构和外国投资者的参与率相对较低。这为我们这样的价值导向的投资者提供了潜在的好机会，因为市场信心缺乏造成估值普遍低迷。我们认为，投资者缺乏自信是暂时的，资本市场的改革举措表明政府希望解决这个问题。            

我们认为，银行业的价值良好，大型银行拥有较强的存款业务，其他一些金融公司也有潜力从资本市场的发展中获益。我们也看到了建材行业良好的长期价值，该行业已进行了大规模的市场整合和产能合理化。在结构性需求增长带动下，我们也看好中国医药业和消费领域的某些公司。

麦朴思博士和Eddie Chow的评论、意见及分析仅供参考之用，不应被视为个人的投资建议或推荐投资于任何证券或采取任何投资策略的建议。由于市场和经济状况可能出现急剧变化，评论、意见和分析都以公布日期当日为准，若有更改恕不另行通知。该材料不作为有关任何国家、地区、市场、行业、投资或策略任何重大事件的完整分析。

重要法律信息

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