新兴市场的投资探险

巴西见底了吗?

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去年走访巴西的时候,我持审慎乐观的态度,今年故地重游,我的态度亦然。我们认为巴西是存在问题,但正在发生的一些改变令我们倍受鼓舞,而且巴西作为二零一六年夏季奥运会的主办国,其有望发光发热。像巴西这样萧条的市场,人们很难相信其市况会好转,但我们发现,悲观情绪见顶时通常也是即将触底之际,而这就是我们想要的投资时机。

尽管去年巴西国内发生很多重大的事件,包括贪污丑闻、评级机构下调其评级、经济严重衰退以及爆发寨卡病毒,但巴西股市年初至今却实际增长超过10%[1],这也许会让人觉得不可思议。虽然市场似乎反映出一些乐观情绪,但巴西的经济实现复苏还有待时日。作为巴西的投资者,我近期的巴西之旅确认了巴西拥有潜力,该国仍然存在机会。

经济困境

At Carnival in Brazil
巴西嘉年华

我和我的团队从阿根廷布宜诺斯艾利斯起飞,搭乘两个小时的飞机抵达圣保罗,途中我一直在思考巴西人的情绪如何。巴西的经济状况不容乐观。二零一五年国内生产总值萎缩3.8%,这是25年来的最差表现,预计二零一六年依然维持负增长。二零一五年年底,巴西央行的主要短期利率(基准利率)高于14%,通胀高于10%,而失业率则约为7%–8%。[2]巴西雷亚尔兑美元大幅贬值,而且政府总债务占国内生产总值的比例已高于60%。[3]

随着三大主要信用评级机构中的两大机构将该国的信用评级调降至投资级别以下,政府在去年九月份提出一项紧缩计划,包括削减支出和增加税收,总计约170亿美元。[4]该计划包括降低授予化工行业和制造出口行业的税务优惠、将目前37个政府部门减少10个、冻结公职人员的工资、削减医疗保健和低收入住房预算,对金融交易征收新的税项以及增加资本增值税,从15%提高至30%。然而,由于总统迪尔玛·罗塞夫的政治地位不够强劲,市场质疑国家议会是否会支持财政紧缩提案。民意调查显示,紧缩提案的赞成率仅为7%,如果这些措施不得民心,罗塞夫也许认为她损失惨重。就连副总统米歇尔·特梅尔也反对征收新的金融交易税。

然而,评论员表示,即使这些措施通过了,可能也无法避免评级机构再次下调该国的评级,而事实也确实如此。二零一六年二月,三大评级机构中的穆迪最终也将巴西的债务评级下调至垃圾级别。穆迪表示,其作出该决定的原因包括该国的低增长环境、未来三年内政府债务占国内生产总值比例有可能会超过80%,这意味政府每年支付的利息将占其收入的20%以上,以及严峻的政治环境令政府难以通过财政改革方案。[5]

需要注意的是,在二零一五年年底,巴西联邦审计法院支持财政责任法[6],投票反对政府二零一四年的财政账户,这是自一九三七年以来首次出现的情况。联邦审计法院称,罗塞夫在总统选举筹备阶段操纵财政账户,即令账户看上去比实际情况更加光鲜亮丽,违规总金额约达260亿美元。政府支出远高于政府当时所报的数据,岌岌可危的财政状况引发了高通胀和深度衰退。罗塞夫因此遭到弹劾,但最高法院颁布了一项对罗塞夫有利的禁令,降低了其被弹劾的风险。本月整个巴西的示威行动是历来规模最大的一次,示威者普遍支持继续严查贪污案件。巴西总统承受的压力增大,而且其政治地位似乎也进一步下降。虽然示威者不断地要求罗塞夫下台或辞职,但我认为,即使罗塞夫继续担任总统,很多领域实际上需要的是改革,包括就业、税收以及退休制度。

巴西的紧缩政策影响其经济的多个行业。我们拜访的巴西一家飞机制造商表示,由于政府的紧缩措施,其被迫延迟交付首批备受瞩目的喷气式货机,时间从最初的二零一六年年底推迟到二零一八年上半年。延时交货不仅影响该公司及其已签约交付飞机的其他国家,还影响其进口零部件的全球供应商,尤其是来自美国的供应商。

出口是一个亮点

巴西上一年的一个亮点就是贸易顺差。由于进口减少,而且巴西雷亚尔疲软导致出口优于预期,我们认为巴西将可以维持良好的贸易状况,但这仍有待观察。例如,汽车出口在二零一六年一月同比上升37%。[7]然而,就国内市场而言,巴西各行业数据则较为黯淡。零售销售、汽车销售和其他耐用品,以及工业生产数据均下滑,而且即使该情况有所好转,短期内也不会有太大的改善。高通胀导致消费者的购买力下降,而失业则减少了家庭收入。国家增加对香烟、巧克力和冰淇淋等一系列产品的税收,但这并未提振消费者信心,而企业则延迟了资本支出。

由于政府的经济政策管理不善,国内爆出重大的贪污丑闻,以及在极低商品价格(巴西是铁矿石和其他金属以及石油的出口大国)的共同作用下,导致巴西一直处于艰难境地。自银行实施更严格的信贷控制以来,信贷不流通,而且家庭减少借贷导致消费信贷疲弱。此外,很多企业面临着财务压力,因为自二零一四年年中以来,雷亚尔贬值超过80%,以当前的雷亚尔计算,企业的美元债务大幅增加。我们参观了巴西的一间大型商场,该商场的客流量看起来很多,但却在偿还债务方面出现问题。这是一个典型的货币错配案例,该公司的收入按雷亚尔计值,但其三分之二的债务却以美元计值。

雷亚尔贬值并没有殃及所有的行业,如前所述,一些出口企业可从中受益。我们在巴西拜访的一家大型食品生产商表示,由于其半数销售收入来自国外市场,雷亚尔贬值反而对其有利。该公司的国外业务正在重组,包括在非洲市场新建一家公司,扩大中东的业务,以及在中国和亚洲其他地区新建加工厂及扩张。我们也很高兴地了解到,该公司比较专注于并购。毫无疑问,很多巴西的企业拥有非常出色的经理人,而且如果政府对改革的态度有所转变,并采用更利于经商的经济模式,这将会是极大的利好。

即使巴西的经济情况很糟糕,但愿意挖掘的投资者还是能够发现机会。巴西在制造业和农业出口方面拥有巨大的潜力,我们认为,这将逐渐反映在未来转好的国内生产总值数据中。此外,巴西加大力度处理贪污问题振奋人心,其中包括对政治人物进行调查。虽然近期的丑闻对经济造成不利影响,但爆出贪污丑闻后,案件的透明度促使政府更快地实施纠正措施。因此,我对巴西充满信心,其可能会出现积极的变化。我相信巴西将会进行改革,即使这不会发生在一夜之间。在这种环境下,投资者必须要学会耐心等待。

在下一篇博文中,我将详述在巴西拜访的其他企业,讨论其如何应对挑战,以及我们是否已找到投资良机。

麦朴思博士的评论、意见及分析仅供参考之用,不应被视为个人的投资建议或推荐投资于任何证券或采取任何投资策略的建议。由于市场和经济状况可能出现急剧变化,评论、意见和分析都以公布日期当日为准,若有更改恕不另行通知。该材料不作为有关任何国家、地区、市场、行业、投资或策略任何重大事件的完整分析。

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有何风险?

所有投资均涉及风险,包括可能损失本金。外国证券投资涉及特别风险,包括汇率波动、经济不稳定和政治发展。在新兴市场(包括前沿市场)国家的投资涉及相同因素的较高风险,以及与这些市场的规模较小、流动性较低、并缺乏既定的法律、政治、商业和社会的框架以支持证券市场的相关风险。因为前沿市场的这些框架往往更欠发达,以及各种因素,包括极端价格波动、流动性不足、贸易壁垒和外汇管制,潜在的与新兴市场相关的风险在前沿市场尤为突出。

中小型和较新的或未成熟的公司,对不断变化的经济条件可能特别敏感,它们的增长前景比大型和更成熟的公司更不确定。从历史上看,这些证券比大公司展现出更大的股票价格波动,尤其是在短期内。

 

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[1] 资料来源:Bovespa指数(Ibovespa),年初至二零一六年三月七日。Bovespa指数旨在衡量股市的平均表现,追踪巴西股市交易比较活跃,而且较具代表性股票的价格变化。指数未经管理,不能直接投资指数。指数不反映费用、开支或认购费。过往表现不能保证将来结果。

[2] 资料来源:彭博资讯,巴西央行。

[3] 同上。

[4] 资料来源:路透社,“巴西政府宣布170亿美元增税与削减支出举措”,二零一五年九月十四日。

[5] 资料来源:穆迪投资者服务公司,二零一六年二月二十八日。

[6] 巴西的财政责任法于二零零零年颁布,制定了联邦、州和市层面财政计划、执行与透明度的大框架。

[7] 资料来源:巴西汽车制造商协会。

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