新兴市场的投资探险

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新兴市场的企业治理:驾驭变幻之风云

新兴市场提供诸多潜在投资机会,但企业治理短板可能带来挑战。多年以来,一些国家和地区比其他国家和地区更快地付诸行动,力图弥补治理上的差距。本系列由两部分组成,在第一部分中,富兰克林邓普顿新兴市场股票团队的 Chetan Sehgal Andrew Ness 将解读何为企业治理,以及新兴市场如何在该领域做出改进。

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领会什么是企业治理比定义其含义更容易。它是一个涉及面广博的课题,不同投资者对它的定义不尽相同。也就是说,学术和行业研究倾向于从国家和企业层面看待企业治理。[1]

  • 国家:塑造投资环境的法律、法规和政策通常占据中心位置。投资者通过观察一个市场的公共机构的质量(体现在市场的产权、披露标准和其他特征的强度上),以确定他们对市场的信任程度和向其进行投资意愿的大小。这些特征还构成了企业经营所在市场的制度框架。
  • 企业:在这一层面,企业的董事会、管理层和股东之间的相互制衡是个中关键。我们相信,帮助董事会有效监督管理层、激励经理人按照全体股东的最佳利益行事或者使股东能够要求董事会承担责任的内部体系,应对健全的治理有所裨益。

就其核心而言,企业治理决定了企业按照全体股东的长期利益进行运营的能力。一项研究提供了这样的定义:“企业治理之道,在于企业的资金提供者确保自己从自己的投资中获得回报的方式。”[2]

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成效显著的企业治理为何至关重要?首先,它是企业可持续发展不可或缺的组成部分。一个健康的控制、激励和价值体系(体现在多数独立的董事会、精心设计的高管薪酬方案和合理的资本配置框架等特征上)应当增强管理上的纪律与规范,从而引导企业走向长远。

同样引人注目的是,企业治理通常对股票估值有影响。被认为具有欺骗投资者的不良行为或政策的企业估值通常在市场上大打折扣。而治理上的改善则赋予这些企业获得重新评级的机会。

总体而言,研究在很大程度上发现了治理改善与融资渠道增加、资本成本降低、经营业绩增强和企业估值提高之间的相关性。[3]

但需要明确的是,能够影响企业前景和股价的因素不胜枚举,而企业治理只是其中之一。投资者在评估企业治理的同时,应结合传统财务指标,对潜在投资回报和风险形成全面认识。

新兴市场背景下的治理

鉴于新兴市场在全球金融舞台上日益重要的地位,新兴市场的企业治理已成为关注的焦点。过去二十年左右里,新兴市场在全球股票市值中所占的份额翻了一倍多,[4]在二零一九年六月达到百分之三十。[5]但是,新兴市场的治理标准普遍落后于已发展市场,令某些投资者因此望而却步。

在世界交易所联合会(WFE)开展的一项研究中,投资者认为治理问题是新兴市场投资面临的一项特殊挑战。[6]一些人士表示,如果认为一家企业治理不善,他们会避免向这家企业投资。新兴市场企业所有权的集中无疑是一项特别的挑战。大量研究表明,家族企业和国有企业在这些经济体中占据主导地位,少数股东的利益可能受到损害。[7]

如果没有足够的保障措施,控股股东会发现,出于个人目的而挪用企业资源会变得更容易,而代价则由少数股东承担。

多年来,一些新兴市场比其他国家和地区更快地付诸行动,力图弥补治理方面的差距。我们看到两大主要驱动因素在发挥作用。首先是继企业治理失败引发的经济风暴和企业丑闻之后响起的警钟。

对于某些过度借贷的经济体和企业而言,一九九七年的亚洲金融危机是一个重要转折点,个中部分原因正是在于松懈倦怠的治理。二零零八年至二零零九年的全球金融危机增强了过度负债和监管无效带来的危险。

其次是希望进入主要市场指数和吸引更多资本。对于关注于指数纳入的经济体而言,治理尺度是必须满足的一系列标准中的一个特征。金融市场的准入、效率和透明度,以及监管体系的强度,只是指数提供商评估的其中一些因素。以富时罗素二零一八年将沙特阿拉伯纳入其新兴市场指数的决定为例。该国的市场改革以及在加强企业治理上付出的努力成为它获得批准的保障。[8]

从动荡中学到的教训:亚洲金融危机

大量资本流入可能会给那些无力应对资本流入的国家和地区带来麻烦。东亚市场在上世纪九十年代末经历了惨痛的教训,当时它们过度依赖短期美元借款,为亚洲金融危机的爆发埋下了种子。导致此次危机有众多相互关联的原因,而孱弱无力的企业治理正是其中之一。

在市场监管不足、内部控制宽松和基于关系的贷款文化背景下,银行积累了过热行业和高杠杆企业的风险敞口。只要资本保持流动,从表面上看,市场似乎风平浪静。但是,流动性的突然回撤引发了破产,并使银行背上了沉重的不良贷款包袱。

亚洲金融危机是受冲击最严重的经济体进行治理改革的强大催化剂。例如,韩国有几家家族控制的大型综合性企业或财阀纷纷倒闭。复杂的所有权结构、集团内部的贷款和担保,以及其他糟糕的做法使一些财阀能够轻率地借款和投资。紧跟着亚洲金融危机,陷入困境的财阀只有被迫进行重组。韩国因此加强了其金融监管和监督框架,并引进了提升企业内部治理的措施。

从动荡中学到的教训:全球金融危机

在亚洲金融危机大约十年之后,银行系统再次陷入重重压力。然而,这次的影响更加广泛。危机始于二零零七年美国次贷市场的崩盘,很快导致美国和欧洲采用过度杠杆投资于抵押贷款支持证券的主要金融机构崩溃。恐慌蔓延至整个跨境金融系统,引发了已发展国家和地区与新兴经济体的流动性紧缩。此次危机的背后是多重治理失效,包括银行风险管理不善和缺乏效率的监管。

全球金融危机在各国家和全球范围内引起广泛的政策反应。例如,作为全球银行监管标准制定者,巴塞尔银行监管委员会公布了旨在增强银行业弹性的《巴塞尔协议 III》框架。《巴塞尔协议 III》提高了银行监管资本金的数量和质量,并且包含对关健风险管理及充分信息披露的要求。

尽管危机并非始于新兴市场,但它为这些经济体的政策制定者修复一直存在的治理缺陷创造了动力。

在本系列的下一篇文章中,Sehgal Ness 将探讨在某些国家和地区正取得的进展,以及他们为何认为改善治理已成为推动新兴市场股市的一个结构性主题。

 

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[1]资料来源:国际货币基金组织,“新兴市场的企业治理、投资者保护和金融稳定”,《全球金融稳定报告:促进低增长、低利率时代的金融稳定》,2016 年 10 月;Claessens, S. 和 Yurtoglu, B.,《新兴市场的企业治理:专项调查》,2012 年 1 月 15 日。

[2]资料来源:Shleifer, A. 和 Vishny, R. W.,“企业治理调查”,《金融期刊》52 (2):737-783,1997 年。

[3]资料来源:Claessens, S. 和 Yurtoglu, B.,《新兴市场的企业治理:专项调查》,2012 年 1 月 15 日

[4]资料来源:国际货币基金组织,“新兴市场经济体金融溢出效应日益增长的重要性”,《全球金融稳定报告:实现成功正常化的有效政策》,2016 年 4 月。

[5]资料来源:彭博资讯。截至 2019 年 6 月。

[6]资料来源:Cleary, S.、Alderighi, S. 和 Boukai, B.,《投资新兴市场和前沿市场 — 一名投资者的观点》,世界交易所联合会,2019 年 1 月。

[7]资料来源:Aguilera, R.V. 和 Haxhi, I.,“新兴市场的比较企业治理”,即将出版的《牛津新兴市场管理手册》,(合编)R. Grosse 和 K. Meyer,2018 年 5 月 14 日。

[8]资料来源:Torchia, A. 和 French, D.,“沙特将于明年三月加入富时新兴市场指数,吸引数十亿资金。”路透社,2018 年 3 月 29 日。指数未经管理,也不能直接投资于指数。指数不包括手续费、支出或销售费用。

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