新兴市场的投资探险

遠景

新兴市场的企业治理:进展和机遇

许多新兴市场的企业治理已经有所改善,但仍需继续付诸努力。本系列由两部分组成,在第二部分中,富兰克林邓普顿新兴市场股票团队的 Chetan Sehgal Andrew Ness 将以独到眼光探讨新兴经济体的一些监管机构和企业为改善企业治理而采取的措施。Chetan Sehgal 和 Andrew Ness 还将分享他们发现的令投资者可能从积极的变化轨道中受益的机会。 

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不同新兴市场的治理改善效果参差不齐。尽管如此,我们在几个领域观察到的总体进展令人鼓舞。会计准则正是一个恰如其分的例子。本地标准与国际公认的标准逐渐趋同,提高了信息质量和透明度。举例来说,巴西是完全采用国际会计准则委员会《国际财务报告准则》的新兴市场之一。 ​

例如,监管机构还采取措施赋予小股东更大的权力,让他们在关联方交易中拥有更大的发言权。世界银行在其有关全球营商环境的年度研究报告中指出,过去十年,在关联方交易透明度方面,低收入经济体一直在向高收入经济体看齐。[1]

在印度,证券监管机构最近收紧了有关上市企业向关联方支付特许权使用费的规定,即超过某一特定水平的付款需要获得股东的批准(关联方被排除在投票之外)。​

此外,我们看到,新兴市场的企业更加注重提升股东价值,无论是通过增加股息还是股票回购。而且,得益于自由现金流的飙升,它们在这方面通常处于有利地位。投资者在低利率环境下追逐收益,加大了企业向股东分配更多现金的压力。

批评人士指出,新兴市场的企业治理改革走得还不够远,而他们的说法确有其道理。尽管一些经济体已强化其公共机构,但其他经济体的动作似乎寥寥可数。在最新的全球治理指标研究中,低收入经济体作为一个整体,在监管质量方面继续明显落后于高收入市场。[2]

以往的金融危机凸显了监管松懈的风险,债务监控方面尤其突出。最近几年,新兴市场的外币债务总额不断增加,它们的偿债或借款再融资能力值得密切关注。[3] ​

同时,小股东保护仍是一个热点问题。例如,我们认为,监管机构和企业可以通过加强对关联方交易的披露,或者要求股东批准此类交易,为促进新兴市场中少数群体的公平待遇做出更多努力。

追求更大的股东价值:两个国家的案例研究

韩国:历史上,韩国股票市场估值一直落后于亚洲或世界其他地区的平均水平。与财阀主导的市场相关的治理问题,往往要为这种“韩式折让”承担责任。但情况可能正在好转。韩国国家养老基金和首屈一指的机构投资者 — 国民年金公团(National pension Service,NPS)在二零一八年通过了一项管理法规,表示会注入严格的治理,令人们燃起希望。随后,NPS 表示将行使投票权,以增加股东价值。今年早些时候,NPS 投票反对并成功阻止了大韩航空董事长的连任。NPS 还列出了它认为股息支付不足的企业。

NPS 提升股东价值的行动可能促使其他机构投资者采取类似行动,我们预计韩国企业将与投资者分享更多的财富。这无疑将营造一个积极趋势。韩国的股息支付率从二零一三年末的11.1%上升至二零一八年末的20.6%。[4]而且,可能还有进一步增长的空间,因为这一比例仍低于新兴市场普遍的36.8%。[5]

我们看到,韩国许多企业的价值被低估,而更健康的治理有助于缩小“韩式折让”。近年来取得进展的企业包括智能手机和半导体制造商三星电子 (Samsung Electronics)。该企业在二零一五年决定推出一项连续三年的股东回报政策,这造就了更高的股息和股票回购。该企业还在二零一七年开始支付季度股息,为股东提供更均匀的派息。

俄罗斯:大多数投资者不太可能将俄罗斯与卓越的治理联系在一起。人们经常想起该国始于上世纪九十年代的私有化问题上难以令人满意的记录,而在此之前,俄罗斯的各大机构还没有为市场经济做好准备。[6]政府在俄罗斯企业中也保留了相当大的份额。[7]

然而,许多俄罗斯企业已经主动为自己的行为设定了更高的标准,并积极提升股东价值。一些企业认识到,这是吸引外国投资者的必要之举。而那些寻求海外上市的企业则采用了国际标准。

俄罗斯的股息支付率从二零一三年末的21.8%上升至二零一八年末的33%,反映出企业理念上发生的转变。[8]

俄罗斯大型综合性油气集团之一的卢克石油(Lukoil) 加强了对股东价值的关注。在我们看来,卢克石油与众不同之处在于其清晰的资本配置框架,该框架旨在将其自由现金流的很大一部分作为股息分配给股东。2019 年,该企业还宣布了一项价值高达三十亿美元的新股票回购计划。

新兴市场股市顺风顺水

我们认为,改善治理已成为推动新兴市场股市的一个结构性主题。我们还认为,主动型投资者处于有利地位,能够抓住这股顺风乘势而起。语言和披露规则的差异会妨碍信息收集。最重要的是,筛选往往是往回看,而这意味着可能会过滤掉评级较差、但对变革做好准备的企业。

当涉及到评估企业行为时,我们很少看到第一手的、自下而上的研究替代品。通过拜访本地企业、与管理层面对面交流以及其他形式的实地考察,主动型投资者更有可能对企业的治理态度以及对改革的渴望获得更深刻的了解。

关系驱动型参与

我们认为,与企业直接接触为投资者创造了影响治理改善结果的机会。我们努力成为客户资金负责任的管理者,而且我们认为,促进更强有力的治理和为所有利益相关者追求更好的结果是我们义不容辞的责任。我们如何倡导变革?我们看到了与企业建立信任关系的价值,这种关系是通过频繁的、有建设性的对话铸就而成的,而对话反映了我们对其企业治理考量的了解,以及我们对企业长期成功的兴趣。就提供建议和播下持久治理改善的种子而言,长期的可信关系为我们带来竞争优势。

我们可以借此更深入地参与其中。当治理出现问题时,就会发生这种情况。我们相信,与企业直接合作推动变革,可以提高投资回报,并服务于客户的切身利益。我们根据每个案例的具体情况做出响应,包括提交股东决议和提名董事等等。

 尽管革命尚未成功,新兴市场的企业治理却已走过漫长历程。在缩小与已发展市场的治理差距方面,各个经济体和企业的行动速度各不相同,而努力迎头赶上的后来者或许会带来引人注目的投资机会。

阅读本系列的第一部分,新兴市场的企业治理:驾驭变幻之风云

 

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[1]资料来源:世界银行, 2019 年营商环境报告:改革培训》,2018 10 31 日。

[2]资料来源:Kaufmann, D.、Kraay, A. 和 Mastruzzi, M.,“全球治理指标:方法和分析问题”,世界银行政策研究工作文件第 5430 号,2010 年 9 月。最新数据涵盖 2017 年。

[3]资料来源:Stohecker, H.,“由于利率下降,新兴市场债务在第一季度飙升至创纪录的 69.1 万亿美元 -IIF”,路透社,2019 年 7 月 15 日;国际清算银行,统计发布:国际清算银行 2019 年 3 月末全球流动性指标,2019 年 7 月 31 日。

[4]资料来源:MSCI、彭博资讯。截至 2019 年 6 月 28 日。欲获得更多数据提供者的资料,敬请浏览网站 www.franklintempletondatasources.com

[5] 出处同上。

[6]资料来源:世界银行,2013 年。企业治理国家评估:俄罗斯联邦。哥伦比亚特区华盛顿。@世界银行, https://openknowledge.worldbank.org/handle/10986/21422 License:CC BY 3.0 IGO

[7] 出处同上。

[8]资料来源:MSCI、彭博资讯。截至 2019 年 6 月 28 日。欲获得更多数据提供者的资料,敬请浏览网站franklintempletondatasources.com。

 

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