Mayor escrutinio normativo en China: Lo que los inversores deben saber

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China se encuentra en medio de un ciclo de endurecimiento de las normativas, y está aplicando regulaciones antimonopolio, de seguridad de datos y específicas del sector. El aumento del escrutinio normativo, especialmente la nueva política que regula el sector de las empresas de enseñanza extraescolar (anunciada el 24 de julio), ha aumentado la volatilidad del mercado y el temor de los inversores a los riesgos políticos en China.

El hilo conductor de la intensa actividad reguladora en muchos sectores radica en la determinación de Pekín de convertir a China en una «economía socialista modernizada», con objetivos de prosperidad común, desarrollo ecológico e independencia en tecnologías y sectores clave. La geopolítica también desempeña un papel clave.  Es fundamental evaluar la alineación de las empresas con los objetivos estratégicos de China a largo plazo.

Los ciclos normativos no son infrecuentes en China. A la hora de invertir en China, el escrutinio político y normativo debe considerarse un riesgo permanente que debe supervisarse cuidadosamente e integrarse en la investigación de la empresa y la gestión de la cartera.

Dado el papel de la innovación como motor de la productividad y del crecimiento del PIB (producto interior bruto) no creemos que los esfuerzos regulatorios del gobierno tengan como objetivo frenar el crecimiento del sector digital en su conjunto. Más bien, al igual que muchos reguladores a nivel mundial, los objetivos clave incluyen la reducción de los comportamientos monopolísticos, la mejora de la privacidad y seguridad de los datos y la mejora de los resultados para una gama más amplia de partes interesadas. Una prueba de ello son los esfuerzos más recientes del regulador de valores para aliviar las preocupaciones del mercado, y la conclusión fue que las acciones recientes eran específicas y tenían un alcance limitado.

Acciones normativas por sector

En el sector de internet en general, hemos visto amplias acciones antimonopolio, impulsadas por la preocupación sobre el rápido crecimiento de las grandes plataformas de internet con un fuerte poder de negociación frente a sus partes interesadas. Esto ha dado lugar a comportamientos de búsqueda de rentas, como el gasto excesivo en ventas y marketing para ganar cuota de mercado y explotar las ventajas de escala y la asimetría de información entre la plataforma y los clientes.

En el sector de la tecnología financiera, el escrutinio normativo sobre el modelo de cofinanciación de los consumidores (que dio lugar a la suspensión de la oferta pública inicial del Grupo Ant) fue impulsado por la preocupación del Gobierno sobre el rápido crecimiento del apalancamiento de los consumidores, así como por la limitada supervisión de los préstamos facilitados en línea. En el anterior ciclo normativo, el Gobierno también tomó medidas contra los préstamos P2P (entre particulares) por razones similares.

En el caso de la aplicación de transporte ferroviario Didi, la preocupación de Pekín se centró en la seguridad nacional, debido a la gran cantidad de datos de los consumidores que posee la empresa, y al temor de que el gobierno estadounidense pudiera acceder a ellos mediante auditorías.

En los últimos días se han producido nuevos avances normativos que han llamado la atención de los inversores.

En el sector de la educación, el 24 de julio se hizo pública una nueva política que regula el sector de las empresas de enseñanza extraescolar. El objetivo de esta política es moderar la carga educativa sobre los niños para reducir los costes de vida de las familias, lo que podría ayudar a aumentar la tasa de natalidad. La normativa estipula:

• Las empresas de enseñanza extraescolar se verán limitadas por las restricciones de las licencias y los horarios de funcionamiento, lo que las obligará a reducir sus programas de tutoría basados en asignaturas y a pasar de las asignaturas tradicionales a los temas de enriquecimiento, y de la tutoría hacia los contenidos o la pregrabación.
• Las empresas de enseñanza extraescolar deben ser «entidades sin ánimo de lucro», en cuyo caso todos los beneficios y flujos de caja deben reinvertirse en el negocio, y los patrocinadores (accionistas) no pueden reclamar beneficios.
• Los inversores extranjeros ya no pueden invertir en empresas de enseñanza extraescolar a través de la estructura de Entidad de Interés Variable, lo que probablemente podría dar lugar a la exclusión de las empresas de la lista de empresas que cotizan en bolsa. La prohibición de las estructuras de entidades de interés variable en el sector de las empresas de enseñanza extraescolar ha hecho temer a los inversores la adopción de medidas similares en otros sectores. Sin embargo, esto se debe en gran parte a que las empresas de enseñanza extraescolar están clasificadas como organizaciones sin ánimo de lucro, lo que les impide recaudar fondos a través de la estructura de entidades de interés variable.

El regulador de valores de China organizó una reunión virtual el 28 de julio para calmar las preocupaciones del mercado tras el anuncio de la nueva política que rige el sector de las empresas de enseñanza extraescolar. La principal conclusión de la reunión fue que las políticas de educación tenían objetivos delimitados y no pretendían perjudicar a las empresas de otros sectores.

Hemos difundido una actualización más detallada sobre el sector de las empresas de enseñanza extraescolar, a la que se puede acceder aquí.

En el sector de la música, el 24 de julio, el regulador emitió su decisión final sobre Tencent Music Corporation, abordando la cuestión de la competencia desleal en un mercado altamente concentrado. Las resoluciones clave fueron las siguientes: 1) todos los acuerdos de licencia exclusiva deben finalizar en un plazo de 30 días; 2) la ventana de lanzamiento exclusivo de nuevas canciones debe ser inferior a 30 días; y 3) los contratos exclusivos de artistas independientes deben durar menos de tres años.

En el sector del reparto de comida, el 26 de julio se publicaron unas directrices para proteger los derechos e intereses de los repartidores de comida. Las directrices abarcan: 1) la evaluación del rendimiento de los repartidores; 2) la reducción de la intensidad de la mano de obra y la flexibilización del plazo de entrega de cada pedido; y 3) la cobertura de la seguridad social para los repartidores.

Por qué ha aumentado el escrutinio normativo

El hilo conductor de la intensa actividad reguladora en muchos sectores radica en la determinación del Gobierno de convertir a China en una «economía socialista modernizada», y lograr el «gran renacimiento de la nación china». En particular, tres características de desarrollo parecen ser clave:

• • La prosperidad común
  • El desarrollo ecológico
  • La independencia en tecnologías/sectores clave

Las acciones normativas pasadas y futuras deben interpretarse a través de esa óptica. Además, el papel del capital privado será objeto de un mayor escrutinio para garantizar una «expansión ordenada» y evitar riesgos para la economía.

La escalada de la tensión geopolítica es un factor adicional en el actual ciclo normativo. La sensibilidad en torno a los datos se está convirtiendo en una importante cuestión geopolítica. Esto es especialmente relevante para el sector de internet, dada la prevalencia de los listados de ADR (American Depositary Receipt: ‘recibo de depósito estadounidense’) de empresas que poseen una cantidad significativa de datos. Los ADR chinos deberán permitir que los reguladores estadounidenses auditen sus finanzas, pues de lo contrario corren el riesgo de ser excluidos de la lista, lo que suscita la preocupación del Gobierno chino por la posibilidad de que se terminen compartiendo datos sensibles con el Gobierno estadounidense. En consecuencia, esto favorece a los juegos de internet nacionales con cotización local en China (incluido Hong Kong).

Precedente histórico

Los ciclos normativos no son infrecuentes en China. Por ejemplo, en 2018, los sectores de internet, las empresas de enseñanza extraescolar y tecnología financiera (específicamente los préstamos entre particulares) también se enfrentaron a vientos en contra provocados por las normativas.

En el sector de internet, el organismo regulador dejó de aprobar juegos en marzo de 2018, ya que realizó una importante remodelación del proceso de aprobación ante la preocupación por los contenidos inapropiados y el temor de que los videojuegos estuvieran causando adicción e impactando en la productividad de los jóvenes del país. Tras un parón de nueve meses, la aprobación de licencias se reanudó con 80 títulos de videojuegos en la primera tanda, aunque algunos juegos tuvieron que sufrir modificaciones antes de su lanzamiento.

Aunque los cambios normativos suscitaron la preocupación de los inversores por los vientos en contra del sector y, por tanto, aumentaron la volatilidad de las cotizaciones de las empresas que operan en las industrias afectadas, las compañías bien gestionadas fueron capaces de adaptarse y prosperar posteriormente.

Las implicaciones

El enfoque normativo se está volviendo más «basado en los principios» que en las normas, ya que estas pueden modificarse o comprometerse para adaptarse a los objetivos estratégicos a largo plazo. El resultado es que los riesgos políticos son mayores de lo que se esperaba, aunque se necesitará más tiempo para comprender plenamente las implicaciones. Los inversores deben confiar en que las actividades principales de las empresas están en consonancia con los objetivos estratégicos a largo plazo del Gobierno, al tiempo que se minimizan las exposiciones perjudiciales para las partes interesadas en general.

Los principios relevantes para las recientes acciones reguladoras incluirían la «prosperidad común» y la «independencia de las tecnologías clave». En concreto:

• • Los gigantes de internet no pueden restringir el desarrollo de millones de empresas y trabajadores que utilizan sus plataformas imponiendo normas indebidamente onerosas (por ejemplo, la exclusividad).
  • Los trabajadores/conductores con empleo flexible no pueden ser excluidos de los sistemas de bienestar social existentes.
  • La gestión de los datos de los usuarios y las transacciones no puede dar lugar a posibles riesgos de seguridad, según la percepción de Pekín.
  • Las empresas privadas no pueden imponer cargas indebidas a la sociedad en general (como los costes para los padres y las presiones sobre los hijos en empresas de enseñanza extraescolar).

En algunos aspectos, esto es análogo a la creciente atención al capitalismo ESG (ambiental, social y de gobernanza) y de las partes interesadas que estamos viendo que adoptan los políticos, las empresas y los inversores a nivel mundial. Esto puede causar fricciones y volatilidad en el precio de las acciones: los actuales debates sobre si, por ejemplo, los conductores de Uber son empleados con derecho a prestaciones es solo uno de los muchos ejemplos.

Dado el papel de la innovación como motor de la productividad y el crecimiento del PIB, no creemos que los esfuerzos reguladores de los gobiernos tengan como objetivo frenar el crecimiento del sector digital en su conjunto. Más bien, al igual que muchos reguladores de todo el mundo, los objetivos clave son:

• • la limitación de los comportamientos monopolísticos;
  • la privacidad y seguridad de los datos;
  • la mejora de los resultados para una gama más amplia de partes interesadas, incluidos los empleados, los consumidores y la sociedad en general.

Desde una perspectiva ascendente, esto tendrá un impacto operativo, lo que implica mayores costes (incluyendo el bienestar de los empleados, la gestión de los datos personales, el aumento de la competencia, etc.).  Esperamos que los beneficios a corto plazo se vean presionados y que las primas de riesgo aumenten, lo que reduciría las valoraciones. Sin embargo, esto se ve compensado por las recientes y severas correcciones de los precios de las acciones y por la continua trayectoria de crecimiento a largo plazo de estas empresas.

Nuestra tesis de inversión para la economía digital en general

El sector de internet contribuye positivamente a los objetivos estratégicos al mejorar la digitalización, la eficiencia y la independencia de las tecnologías clave. Consideramos que la tesis de inversión se mantiene en gran medida intacta:

• • Estas empresas crean valor al ofrecer una mayor eficiencia o mejores experiencias para el usuario, al tiempo que se alinean con los principios comentados anteriormente.
  • Los vientos en contra a los que se enfrentan las empresas de internet son en gran medida operativos, no existenciales, ya que implican cambios en la estructura de costes y en las prácticas empresariales, no desafíos al modelo de negocio.
  • No hay una alternativa obvia a la economía digital existente, que genera un valor sustancial en apoyo de la «prosperidad común».
  • Pekín está incentivado a fomentar el sector digital, ya que esto habilita una mayor gestión y control de la sociedad y la economía (por ejemplo, los pagos digitales, las redes sociales y la infraestructura empresarial).

Tras este periodo de intensa acción reguladora, esperamos que el sector reanude su crecimiento, aunque a un ritmo más lento que antes, a medida que se rectifiquen los problemas que Pekín percibe.

En última instancia, las empresas chinas de internet contribuyen a una parte importante del crecimiento económico y del empleo y desempeñan un papel fundamental en los objetivos tecnológicos del Gobierno. Creemos que el Gobierno chino sigue comprometido con el fomento de la innovación, a pesar de las medidas reguladoras. Nos centramos en la selección ascendente de valores para asegurarnos de que tenemos empresas que pueden mantener su poder de ganancias a través de los ciclos normativos.

Al igual que en el pasado, podemos esperar ver futuros ciclos de intervención gubernamental que garanticen la igualdad de condiciones para todos los segmentos de la sociedad. Si bien la volatilidad a corto plazo es dolorosa para los inversores, estos ciclos no han impedido históricamente el crecimiento estructural a largo plazo de la economía digital o de la economía en general.

¿Cuáles son los riesgos?

Todas las inversiones conllevan riesgos, incluida la posible pérdida de capital. El valor de las inversiones puede tanto subir como bajar y los inversores podrían no recuperar todo el capital invertido. Los precios de las acciones experimentan fluctuaciones, a veces rápidas y drásticas, debido a factores que afectan a empresas concretas, industrias o sectores específicos, o condiciones generales de mercado. Los riesgos especiales están asociados con la inversión en valores extranjeros, incluidos los riesgos asociados con desarrollos políticos y económicos, las prácticas comerciales, la disponibilidad de información, los mercados limitados y las fluctuaciones y políticas del tipo de cambio de moneda. Las inversiones en mercados emergentes entrañan riesgos más altos relacionados con los mismos factores. En la medida en que una estrategia se concentre en países, regiones, industrias, sectores o tipos de inversión específicos en cada momento, puede estar expuesta a riesgos mayores por sucesos adversos acaecidos en esas áreas concretas en comparación con otra estrategia que invierta en una variedad más amplia de países, regiones, industrias, sectores o inversiones. China puede estar sujeta a unos niveles considerables de inestabilidad económica, política y social. Las inversiones en valores de emisores chinos conllevan riesgos específicos de China, como determinados riesgos jurídicos, normativos, políticos y económicos.

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