L’inefficienza è accompagnata da opportunità, secondo Nicholas Hardingham e Robert Nelson, Franklin Templeton Fixed Income. Esaminano il panorama del debito dei mercati emergenti e che cosa potrebbe riservare il resto dell’anno per questa classe di attivi.
I titoli di debito dei mercati emergenti sono saliti sempre più vivacemente dopo un periodo molto difficile iniziato a marzo, un mese che consideriamo tra i peggiori nella storia di questa classe di attivi, alla pari con la crisi finanziaria globale.
Gli shock del petrolio e della domanda e offerta che hanno colpito l’economia e i mercati di capitali mondiali sono stati esacerbati nel caso del debito dei mercati emergenti da deflussi estremi, che si sono manifestati con vendite indiscriminate di fondi negoziati in borsa (ETF).
La corsa al rialzo è stata prevalentemente trainata da fattori macroeconomici, oltre alla liquidità straordinaria elargita a marzo dalla Federal Reserve (Fed) USA, che ha segnato il punto di svolta della marea. Anche una certa ripresa del prezzo del petrolio, arrivato attualmente a circa 40 dollari statunitensi, ha avuto una parte nel rialzo.
Secondo noi la liquidità è un fattore intrinseco della classe di attivi che contribuisce all’inefficienza del mercato, che a sua volta crea quindi opportunità. Mentre a partire dall’iniezione di liquidità della Fed vi è stata una tendenza generale di contrazione degli spread, aiutata da un notevole miglioramento delle condizioni del trading, la liquidità resta un fattore fondamentale e la sua mancanza è stata una causa indiscutibile di una notevole volatilità per specifiche obbligazioni.
Procurarsi obbligazioni a prezzi interessanti richiede spesso un approccio paziente. Siamo anche favorevoli a cercare opportunità oltre i benchmark standard per strumenti di debito i cui prezzi tengono conto di un premio di liquidità sufficiente.
Una classe di attivi divisa
Svariati fattori hanno continuato a fornire liquidità al mercato del debito dei mercati emergenti. La decisione della Fed di acquistare obbligazioni investment-grade statunitensi ha avuto un effetto di riflesso, mentre il finanziamento di emergenza del Fondo Monetario Internazionale ha fornito un supporto a certi paesi e banche centrali specifici. All’interno degli stessi mercati emergenti, anche i governi e le banche centrali stanno fornendo un notevole supporto anticiclico. Inoltre, come abbiamo già detto precedentemente, le crisi che si sono succedute per vari decenni hanno incoraggiato una gestione migliore dei titoli di debito pubblico. Il risultato è stato un miglioramento della qualità del credito e della governance nei mercati emergenti, che ha creato resilienza contro altri shock.
Nonostante il miglioramento generale delle condizioni del trading, abbiamo assistito a una biforcazione del mercato, con titoli dii Stato e societari più forti risaliti vivacemente ai livelli precedenti alla crisi, mentre altri titoli più deboli continuano a riflettere una mancanza di liquidità e un forte rischio di default. L’attività del mercato primario tuttavia si è orientata a favore di emittenti investment-grade per titoli di Stato e societari.
Nell’ultima settimana di giugno abbiamo visto una certa emissione robusta di titoli sovrani B e BB. Avevamo ampiamento previsto uno sviluppo di questa tendenza, considerando che lo scenario per il resto del 2020 continuerà ad essere dominato da fattori prevalentemente macro quali le politiche governative e il costante miglioramento dell’economia globale.
Per i titoli societari, abbiamo assistito a un punto di svolta per cui quello che avrebbe potuto essere un ciclo vizioso si è avviato a diventare più virtuoso. È utile prendere atto che vi sono state notevoli misure di dilazione – una pausa temporanea dei rimborsi – e un allentamento macroprudenziale dell’economia emergente, analoga a quanto abbiamo visto nei mercati sviluppati, e che ci ha consentito di riguadagnare una certa fiducia.
Dall’inizio dell’anno, le obbligazioni societarie complessivamente hanno recuperato circa il 60% del loro vantaggio di spread rispetto ai Titoli del Tesoro statunitensi, ma sono anche arrivate al pareggio in base al rendimento assoluto. 1 Abbiamo assistito fino ad oggi a qualche default di società dei mercati emergenti, e prevediamo che il tasso di default dovrebbe tendere a un rialzo tra il 6% e il 9% nel resto dell’anno, considerando la persistenza della pressione sui settori particolarmente esposti alla crisi del COVID-19, quali il retail e i trasporti.
Storicamente, tuttavia, le società dei mercati emergenti non sono stati più propense a default rispetto alle controparti dei mercati sviluppati, per cui attualmente non vediamo perché ciò dovrebbe cambiare. È anche opportuno ricordare che nell’universo dei mercati emergenti le obbligazioni ad alto rendimento rappresentano non più di un terzo di quelle societarie, pertanto con una proporzione molto inferiore a quanto previsto da molti.2 Ciò significa che secondo noi il tasso di default per questa classe di attivi complessiva non dovrebbe superare il 5%.3
Mentre gli spread continueranno a contrarsi nel corso dell’anno, è inevitabile che vi saranno degli ostacoli. Le società stesse sono riuscite a emettere obbligazioni in modo analogo ai titoli di Stato – l’emissione dall’inizio dell’anno è stata di 237 miliardi di dollari statunitensi, solo leggermente inferiore al 2019,4 ma fortemente orientata alla quota investment grade del mercato e all’Asia. Vediamo segni positivi di molte società che sono riuscite a rifinanziarsi, a migliorare le proprie posizioni finanziarie e ad accedere a linee di credito. E in certi casi sono riuscite a beneficiare del supporto dei pacchetti di stimolo governativi.
Nel breve termine, certe obbligazioni in alcuni mercati sono sicuramente salite troppo e troppo in fretta. Dal punto di vista dei fondamentali, attualmente vi è la prospettiva di un periodo di consolidamento contenuto entro una fascia determinata, fino a che non si vedranno le cifre del prodotto interno lordo del secondo trimestre. Ci sono ancora interrogativi sulle valutazioni di tutte le classi di attivi, in quello che è un periodo senza precedenti per i mercati. Prevediamo che in generale vi sarà ancora volatilità, ma forse inferiore al primo trimestre.
In un periodo più lungo, i tassi d’interesse nei mercati sviluppati sembrano attualmente destinati a mantenersi bassi, per cui prevediamo una domanda per mercati emergenti che offrono uno spread interessante. Allo stesso tempo, riteniamo che la classe di attivi continui a offrire diversificazione per molti investitori.
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- Fonte: JP Morgan, Bloomberg, Bondradar, giugno 2020.