油价暴跌及其对新兴市场的影响

石油输出国组织及其盟国分道扬镳

石油输出国组织及其盟国 (OPEC+)[1]在周末（3 月 7 日）的谈判破裂以及沙特阿拉伯随后大幅下调官方售价，标志着四年来在石油战略领域的团结与协作出现中断。沙特阿拉伯再一次实质上放弃了作为立场摇摆的产油国的角色，引发了一场价格战，如果这场战争持续很长一段时间，可能会造成重大损失。在全球经济增长因新型冠状病毒蔓延而下降之际，这加剧了石油市场需求放缓的影响。结果，油价在 3 月 9 日暴跌，为 1991 年海湾战争以来的最大单日跌幅。

俄罗斯轮盘赌？

沙特阿拉伯拥有超过 5000 亿美元的外汇储备（占国内生产总值 [GDP] 的 73%）和显著的进一步举债能力（鉴于债务与国内生产总值之比仅为 25%），这意味着该国有足够的财政能力在几个季度内承受每桶 30 至 40 美元的油价。[2]

在我们看来，俄罗斯可能拥有更大的能力来维持较低的油价，该国近年来大幅增加了外汇储备，其外汇总额为 4360 亿美元（参见下图），净公共债务则为零，同时对油价和汇率双双做出了保守的预算假设。但是，俄罗斯的行为另含地缘政治层面的内容，包括对美国最近实施的制裁进行报复，以及更广泛地对抗页岩油不断上升的市场份额，这些都增加了不确定性。

在采油成本（例如现有油井）和全周期成本（包括所有生产成本）上，沙特阿拉伯和俄罗斯在成本曲线的最底部展开竞争。但是，按照目前的产量水平，沙特阿拉伯财政收支平衡的油价为每桶 83 美元，大约是俄罗斯每桶 42 美元的两倍（参见下图）。而且，考虑到公共项目支出和福利供应的重要性，沙特阿拉伯国内对经济压力的政治敏感性远高于俄罗斯，这表明沙特阿拉伯的此举是一场高风险赌博。

全球影响

根据国际货币基金组织的数据，海湾合作委员会 (GCC) 国家可能首当其冲，这些国家需要油价在每桶 45 美元至 100 美元之间变动，才能达到财政收支平衡点。[3]在非洲，尼日利亚似乎在这种环境下面临的货币贬值风险最大。

在拉丁美洲，墨西哥国有石油生产商 Pemex 担负相当大的债务和员工义务，这些将难以偿还。但是，在我们看来，墨西哥政府的杠杆率较低，因此任何干预都应该是可控的。

在巴西，尽管市场反应非常激烈，但政府在整个经济领域的改革努力，包括特别关注石油行业的资产私有化和去杠杆化，应该会减轻一些负面影响。

我们认为，亚洲受的影响最大，大多数亚洲国家/地区是石油和天然气的净进口国（马来西亚除外，该国的预算、增长和货币将面临压力）。对于印度和中国等大国而言，油价下跌将在很大程度上支撑经常账户和货币，同时缓解通货膨胀压力，从而产生支持性的货币政策。此外，较低的能源成本直接刺激了消费者和大多数企业。

在新兴市场以外，美国页岩油行业的平均成本高于当前油价，同时信贷市场的融资已经持续疲软。尽管美国页岩油在过去已经证明具有弹性，但当前的油价暴跌可能会导致更多石油巨头进行兼并和全面收购，反过来推动投资者更加关注对股东的现金回报，而非产量增长。这种动态可能会影响到所有高成本生产商：巴西、墨西哥湾、北海的海上油田和项目，以及加拿大的油砂。

投资影响

我们认为，在需求长期疲软和供应持续过剩的推动下，油价持续走低是一种尾部风险。我们预计，今年第二和第三季度，全球油价将在每桶 30 美元左右徘徊，但我们认为，油价在年底前可能回升到每桶 40 至 50 美元，之后可能在每桶 50 至 60 美元范围内保持常态。

近期对能源企业的负面影响以及对石油出口国经济增长的次生影响可能相当大。即便如此，过去十年的油价暴跌导致了一段持续的企业（和财政）去杠杆化时期，与之相伴的是针对该行业采取优化成本控制以及鼓励更加谨慎的态度；我们的持仓仅限于我们认为是出类拔萃的塔尖企业，这些企业往往具有较低的油价贝塔系数。

在这些企业当中，以我们看好的一家俄罗斯企业为例，它受益于强劲的资产负债表和慷慨的股息政策，反映出最近几年企业治理的显著改善 — 我们估计，在油价每桶 30 美元的情况下，该企业的弹性自由现金流收益率为 6%。我们对中国和泰国的上游企业也持积极看法，当保守地考虑油价在 2020/2021/2022 年长期维持每桶 30/30/55 美元的情景，我们发现这些企业的内在价值超过当前股价。在我们看来，它们都是高质量、高效率的企业，能够在每桶 30 美元的情况下实现盈亏平衡或者盈利，而防御性资产负债表或来自天然气生产的收益支撑了股息的连续性。

在中东，2016 年至 2018 年期间，沙特阿拉伯成功地实施了意义重大的改革，包括取消某些补贴、引入税收和增加企业成本。整个中东地区恢复这些措施，将对我们主要面向国内的持仓构成风险。

总体而言，尽管市场近期出现负面反应，但对绝大多数新兴市场而言，无论是以人口、GDP 还是市值来衡量，都将从油价暴跌中受益。

在新型冠状病毒导致的经济增长放缓的环境下，油价下跌对更广泛的资产类别构成重大的额外刺激，亚洲地区尤其如此。我们的投资组合主要定位于以国内为导向的消费者和科技企业，以及世界领先的半导体制造商 — 它们都将从能源成本下降中受益。

 

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[1] OPEC+ 是一个产油国联盟，包括石油输出国组织的成员国和非成员国。

[2]资料来源：国际货币基金组织，彭博社。

[3]海湾合作委员会有以下六个中东成员国：巴林、科威特、阿曼、卡塔尔、沙特阿拉伯和阿拉伯联合酋长国（UAE）。不保证任何预测、估计或预报将会实现。