新兴市场的投资探险

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中国:红月升起

中国股市在二零二零年表现强劲,但今年在监管收紧和其他不利因素的影响下遭遇挫折。富兰克林邓普顿投资方案团队研究总监 Gene Podkaminer 概述了目前在中国投资的风险和机遇。

要点

  • 中国的第一在二零二零年推动了股市早期表现出色,但在二零二一年却明显表现不佳,年初至今落后全球同类市场 26%。[1]
  • 监管收回和宏观经济阻力主导着中国市场——为实现共同富裕而重新开展的监管工作、新冠肺炎疫情的再次出现以及有限的货币和财政政策支持——而且预计不会很快消退。
  • 新冠肺炎疫情卷土重来不容忽视,而中国开始再次实施许多严厉的政策来控制疫情传播。
  • 鉴于我们对今年的中国股市不太看好,投资组合配置可能会保持不变。然而,鉴于近期的抛售和市场情绪明显恶化,我们的看法略有改善。

牛年的龟兔赛跑

自二零二零年以来,速度与毅力的经典故事就一直在全球股市上演。在疫情早期,中国以野兔的形象出现,由于对新冠肺炎疫情的有力控制、快速的货币和财政政策调节以及有韧性的出口增长,中国在二零二零年的表现迅速超过了全球其他股市。起初,中国似乎注定会成为这个周期的“赢家”——但没那么快。

尽管全球其他股市最初表现得像乌龟一样,但自二零二零年三月的低点以来,它们缓慢而稳定的做法已经取得了回报,自该低点以来只出现了两次约 7% 的下跌。[2] 到二零二一年,全球股市继续上涨,年初至今累计上涨了 14%,[3]而中国股市已经失去了动力,自二零二一年二月以来下跌了超过 30%,目前表现不佳,年初至今落后于全球股市 26%。[4]

中国的数项第一

中国在疫情早期的出色表现是基于有效执行许多全球“第一”的能力:

  • 新冠肺炎疫情最初在武汉爆发,疫情蔓延至世界各地,中国是第一个经受住疫情考验的国家。
  • 中国是第一批实施(然后摆脱)新冠肺炎疫情封城、开展接触者追踪并要求公众坚持戴口罩的国家之一。
  • 中国是全球商品需求上升的主要受益者,由于医疗设备和住房相关产品等用品的需求上升,中国的出口行业出现激增。

中国股市从领先到落后的转变也是由于另一个“第一”,即中国在新冠肺炎疫情爆发后,成为第一个逐步收紧货币政策立场的大国。例如,中国的信贷增长早在二零二一年一月就开始下滑。

一种新萌发的经济稳定感最终会让决策者重新开始经济杠杆之战,这是过去十年决策者一直未能解决的问题。不妨看看,中国的非金融私营部门信贷比二零零八年金融危机时增长了一倍多,从占国内生产总值 (GDP) 的 112% 上升到 222%。[5] 在同一时期,大多数发达经济体的债务水平只是横向倾斜。二零二一年一月,隔夜贷款利率攀升至六年来的最高水平。[6]

中国收紧监管

收紧货币政策是二零二一年宣布的第一件非利好消息,但绝不仅于此。随着时间的推移,由于中国决策者将注意力转向“所有人共同富裕”的目标,一连串的监管意外消息令市场窒息。 监管机构开始把焦点对准大型科技平台公司,最近又转向了私立教育行业,因为私立教育的成本已成为大多数家长的负担。

许多此类监管举措不太可能很快结束,因为它们实现了中国共产党长期战略愿景的一部分。中国共产党从一九五三年开始制定五年社会经济规划,目前正在实施第 14 个五年(2021-2025 年)规划。最近的 50 项监管行动包括从反垄断到数据违规和绿色发展——类似于西方经济体的环境、社会和治理 (ESG) 工作。

我们认为,中国不会大幅削减提高生产力的努力,尤其是在未来十年人口逆风可能加剧的情况下。但是,中国坚持以实效为本,把“共同富裕”作为要务;监管干预可能仍将是实现这一成果的关键工具,即使市场波动加剧,也不太可能改变这一做法。

新冠肺炎疫情卷土重来

除了新的监管重置,随着德尔塔变种病毒在中国蔓延,中国目前正在应对新冠肺炎疫情的卷土重来。在首次疫情爆发后,中国对新冠肺炎的防御是值得称赞的,因为严格的封城和接触者追踪措施使中国制止了病例数量的增长,并最终成为第一个开始实现经济正常化的国家。

不幸的是,据估计德尔塔变种病毒的传染性是以前的两倍多,[8]这使得通过封城来阻止传播变得更加困难。全面的疫苗接种被认为是对抗德尔塔变种病毒的最佳防护措施,在这方面,中国与发达国家相当——据中国国家卫生健康委员会的数据,中国的疫苗接种率估计约为总人口的 55%。[9] 相比之下,美国和欧元区分别为约 50% 和约 60%(完全接种)。[10 中国仍然面临的挑战不仅在于为其余约 6.3 亿人口接种疫苗,而且还在于协调这项接种工作,因为中国幅员辽阔,协调工作有一定困难。此外,他们最常用的两种疫苗(科兴和国药)的有效性也受到了质疑,因为一些研究表明,它们的保护力不如西方疫苗竞争对手,如辉瑞 (Pfizer) 和莫德纳 (Moderna)。[11]

中国已经开始采取严厉措施应对德尔塔变种病毒疫情,在出现疫情聚集的 30 多个城市实施了封城。[12] 这一政策回应与许多其他国家形成鲜明对比,这些国家没有采取封城措施,如果疫情持续一段时间,可能会对经济增长产生重大影响。

多元资产投资展望

中国的宏观环境呈现出若干不利因素,这些因素今年明显打击了中国股市。我们问自己一个问题:坏消息是否已经被消化了?显然,随着中国股市降级,其中一些消息已被消化,无论是绝对值还是相对于全球同类市场而言。感兴趣的是,一些情绪指标似乎接近历史上最悲观的水平。这通常是一个很好的反向指标。正如 John Templeton 爵士所说的,“牛市在悲观中诞生,在怀疑中成长,在乐观中成熟,在兴奋中死亡。”

在我们权衡这些因素时,宏观不利因素使我们对中国股市持谨慎态度,尽管我们认为,考虑到中国股市和市场情绪最近的回落,重新考虑我们的观点是合理的。我们正在密切关注财政决策者是否会采取进一步的宽松措施,从而改变我们的定位和前景。

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[1]资料来源:截至二零二一年七月三十一日,MSCI 中国净总回报美元指数相对于 MSCI 所有国家世界指数净总回报美元指数。指数未经管理,也不能直接投资于指数。指数不包括手续费、支出或销售费用。过往表现不能代表或保证其未来业绩。

[2]资料来源:Macrobond;MCSI 总回报美元指数。二零二零年三月至二零二一年八月十七日。MSCI 不会就此处转载的任何 MSCI 数据作任何保证或承担任何责任。不可二次传播或使用。本报告不由 MSCI 编制或认可。指数未经管理,也不能直接投资于指数。指数不包括手续费、支出或销售费用。过往表现不能代表或保证其未来业绩。

[3]资料来源:MCSI 所有国家世界指数总净回报美元指数。至二零二一年八月十七日的年初至今的回报。

[4]资料来源:Macrobond;二零二一年二月至二零二一年八月十七日的 MCSI 中国净总回报美元指数。MSCI 不会就此处转载的任何 MSCI 数据作任何保证或承担任何责任。不可二次传播或使用。本报告不由 MSCI 编制或认可。指数未经管理,也不能直接投资于指数。指数不包括手续费、支出或销售费用。过往表现不能代表或保证其未来业绩。

[5]资料来源:Macrobond,国际清算银行,截至二零二一年七月三十一日。

[6]资料来源:Reuters, “China short-term rate hits near 6-year high on holiday demand, policy tightening worries.Reuters,” 二零二一年一月二十六日。

[7] 资料来源:The Economist, “Xi Jinping’s assault on tech will change China’s trajectory,” 二零二一年八月十四日。

[8]资料来源:US Centers for Disease Control and Prevention, “Delta Variant:What We Know about the Science,” 二零二一年八月十九日。

[9]资料来源:Agencia EFE, China has fully vaccinated 55% of population: government, 二零二一年八月十三日。

[10]资料来源:USA Facts, US Coronavirus vaccine tracker, 截至二零二一年八月十六日。European Centre for Disease Prevention, COVID-19 Tracker, 截至二零二一年八月十八日。

[11]资料来源:The Washington Post, “New restrictions sweep China as officials race to contain delta outbreak,” 二零二一年八月三日。

[12]资料来源:The Washington Post, “New restrictions sweep China as officials race to contain delta outbreak,” 二零二一年八月三日。

 

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