要点
- 中国的“第一”在二零二零年推动了股市早期表现出色，但在二零二一年却明显表现不佳，年初至今落后全球同类市场 26%。[1]
- 监管收回和宏观经济阻力主导着中国市场——为实现共同富裕而重新开展的监管工作、新冠肺炎疫情的再次出现以及有限的货币和财政政策支持——而且预计不会很快消退。
- 新冠肺炎疫情卷土重来不容忽视，而中国开始再次实施许多严厉的政策来控制疫情传播。
- 鉴于我们对今年的中国股市不太看好，投资组合配置可能会保持不变。然而，鉴于近期的抛售和市场情绪明显恶化，我们的看法略有改善。
牛年的龟兔赛跑
自二零二零年以来，速度与毅力的经典故事就一直在全球股市上演。在疫情早期，中国以野兔的形象出现，由于对新冠肺炎疫情的有力控制、快速的货币和财政政策调节以及有韧性的出口增长，中国在二零二零年的表现迅速超过了全球其他股市。起初，中国似乎注定会成为这个周期的“赢家”——但没那么快。
尽管全球其他股市最初表现得像乌龟一样，但自二零二零年三月的低点以来，它们缓慢而稳定的做法已经取得了回报，自该低点以来只出现了两次约 7% 的下跌。[2] 到二零二一年，全球股市继续上涨，年初至今累计上涨了 14%，[3]而中国股市已经失去了动力，自二零二一年二月以来下跌了超过 30%，目前表现不佳，年初至今落后于全球股市 26%。[4]
中国的数项“第一”
中国在疫情早期的出色表现是基于有效执行许多全球“第一”的能力：
- 新冠肺炎疫情最初在武汉爆发，疫情蔓延至世界各地，中国是第一个经受住疫情考验的国家。
- 中国是第一批实施（然后摆脱）新冠肺炎疫情封城、开展接触者追踪并要求公众坚持戴口罩的国家之一。
- 中国是全球商品需求上升的主要受益者，由于医疗设备和住房相关产品等用品的需求上升，中国的出口行业出现激增。
中国股市从领先到落后的转变也是由于另一个“第一”，即中国在新冠肺炎疫情爆发后，成为第一个逐步收紧货币政策立场的大国。例如，中国的信贷增长早在二零二一年一月就开始下滑。
一种新萌发的经济稳定感最终会让决策者重新开始经济杠杆之战，这是过去十年决策者一直未能解决的问题。不妨看看，中国的非金融私营部门信贷比二零零八年金融危机时增长了一倍多，从占国内生产总值 (GDP) 的 112% 上升到 222%。[5] 在同一时期，大多数发达经济体的债务水平只是横向倾斜。二零二一年一月，隔夜贷款利率攀升至六年来的最高水平。[6]
中国收紧监管
收紧货币政策是二零二一年宣布的第一件非利好消息，但绝不仅于此。随着时间的推移，由于中国决策者将注意力转向“所有人共同富裕”的目标，一连串的监管意外消息令市场窒息。 监管机构开始把焦点对准大型科技平台公司，最近又转向了私立教育行业，因为私立教育的成本已成为大多数家长的负担。
许多此类监管举措不太可能很快结束，因为它们实现了中国共产党长期战略愿景的一部分。中国共产党从一九五三年开始制定五年社会经济规划，目前正在实施第 14 个五年（2021-2025 年）规划。最近的 50 项监管行动包括从反垄断到数据违规和绿色发展——类似于西方经济体的环境、社会和治理 (ESG) 工作。
我们认为，中国不会大幅削减提高生产力的努力，尤其是在未来十年人口逆风可能加剧的情况下。但是，中国坚持以实效为本，把“共同富裕”作为要务；监管干预可能仍将是实现这一成果的关键工具，即使市场波动加剧，也不太可能改变这一做法。
新冠肺炎疫情卷土重来
除了新的监管重置，随着德尔塔变种病毒在中国蔓延，中国目前正在应对新冠肺炎疫情的卷土重来。在首次疫情爆发后，中国对新冠肺炎的防御是值得称赞的，因为严格的封城和接触者追踪措施使中国制止了病例数量的增长，并最终成为第一个开始实现经济正常化的国家。
不幸的是，据估计德尔塔变种病毒的传染性是以前的两倍多，[8]这使得通过封城来阻止传播变得更加困难。全面的疫苗接种被认为是对抗德尔塔变种病毒的最佳防护措施，在这方面，中国与发达国家相当——据中国国家卫生健康委员会的数据，中国的疫苗接种率估计约为总人口的 55%。[9] 相比之下，美国和欧元区分别为约 50% 和约 60%（完全接种）。[10 中国仍然面临的挑战不仅在于为其余约 6.3 亿人口接种疫苗，而且还在于协调这项接种工作，因为中国幅员辽阔，协调工作有一定困难。此外，他们最常用的两种疫苗（科兴和国药）的有效性也受到了质疑，因为一些研究表明，它们的保护力不如西方疫苗竞争对手，如辉瑞 (Pfizer) 和莫德纳 (Moderna)。[11]
中国已经开始采取严厉措施应对德尔塔变种病毒疫情，在出现疫情聚集的 30 多个城市实施了封城。[12] 这一政策回应与许多其他国家形成鲜明对比，这些国家没有采取封城措施，如果疫情持续一段时间，可能会对经济增长产生重大影响。
多元资产投资展望
中国的宏观环境呈现出若干不利因素，这些因素今年明显打击了中国股市。我们问自己一个问题：坏消息是否已经被消化了？显然，随着中国股市降级，其中一些消息已被消化，无论是绝对值还是相对于全球同类市场而言。感兴趣的是，一些情绪指标似乎接近历史上最悲观的水平。这通常是一个很好的反向指标。正如 John Templeton 爵士所说的，“牛市在悲观中诞生，在怀疑中成长，在乐观中成熟，在兴奋中死亡。”
在我们权衡这些因素时，宏观不利因素使我们对中国股市持谨慎态度，尽管我们认为，考虑到中国股市和市场情绪最近的回落，重新考虑我们的观点是合理的。我们正在密切关注财政决策者是否会采取进一步的宽松措施，从而改变我们的定位和前景。
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[1]资料来源：截至二零二一年七月三十一日，MSCI 中国净总回报美元指数相对于 MSCI 所有国家世界指数净总回报美元指数。指数未经管理，也不能直接投资于指数。指数不包括手续费、支出或销售费用。过往表现不能代表或保证其未来业绩。
[2]资料来源：Macrobond；MCSI 总回报美元指数。二零二零年三月至二零二一年八月十七日。MSCI 不会就此处转载的任何 MSCI 数据作任何保证或承担任何责任。不可二次传播或使用。本报告不由 MSCI 编制或认可。指数未经管理，也不能直接投资于指数。指数不包括手续费、支出或销售费用。过往表现不能代表或保证其未来业绩。
[3]资料来源：MCSI 所有国家世界指数总净回报美元指数。至二零二一年八月十七日的年初至今的回报。
[4]资料来源：Macrobond；二零二一年二月至二零二一年八月十七日的 MCSI 中国净总回报美元指数。MSCI 不会就此处转载的任何 MSCI 数据作任何保证或承担任何责任。不可二次传播或使用。本报告不由 MSCI 编制或认可。指数未经管理，也不能直接投资于指数。指数不包括手续费、支出或销售费用。过往表现不能代表或保证其未来业绩。
[5]
[6]资料来源：Reuters, “China short-term rate hits near 6-year high on holiday demand, policy tightening worries.Reuters,” 二零二一年一月二十六日。
[7] 资料来源：The Economist, “Xi Jinping’s assault on tech will change China’s trajectory,” 二零二一年八月十四日。
[8]资料来源：US Centers for Disease Control and Prevention, “Delta Variant:What We Know about the Science,” 二零二一年八月十九日。
[9]资料来源：Agencia EFE, China has fully vaccinated 55% of population: government, 二零二一年八月十三日。
[10]资料来源：USA Facts, US Coronavirus vaccine tracker, 截至二零二一年八月十六日。European Centre for Disease Prevention, COVID-19 Tracker, 截至二零二一年八月十八日。
[11]资料来源：The Washington Post, “New restrictions sweep China as officials race to contain delta outbreak,” 二零二一年八月三日。
[12]资料来源：The Washington Post, “New restrictions sweep China as officials race to contain delta outbreak,” 二零二一年八月三日。
