关于增长、出口和供应链多元化：韩国股票

韩国股市对全球宏观环境高度敏感，并在本年的表现稍逊于其他新兴市场。表现低迷与其出口导向型经济（无论环境好坏均影响着国内生产总值（GDP）的增长）息息相关，同时对美国一直大幅加息高度敏感。

在美国大幅加息、全球增长放缓引发衰退顾虑和油价高涨的背景下，韩元极为低迷。我们相信，只要美国仍继续加息和全球经济增长持续存疑，韩国的整体股市和韩元的弱势很可能消之不退。

从宏观角度上看，2022 年继续充满挑战，韩元可能面临持续贬值的压力。然而，韩元走弱帮助韩国出口商加强相对其同业的竞争力，因此为其创造顺风的环境。为此，我们认为这将带来股市触底反弹的机会。

展望 2023 年，我们认为利率正常化和全球增长得到改善或提振韩国股市。从宏观的角度，在低失业率和相对易于应对的通胀环境下，韩国或能实现 2.5% 的稳定 GDP 增长。

货币问题与出口

韩元贬值促进了韩国扩大贸易逆差，产品出口遭到削弱（例如半导体）和全球能源成本高企（因为韩国是一个净能源进口国）。我们认为，若油价保持下滑和全球增长复苏，韩国或在 2023 年能重拾贸易平衡并甚至可能实现贸易顺差。

韩国是一个出口导向型经济体，因此与全球增长风向相同，但也具有一些有别于亚洲其他市场的特性。

财阀，即大型家族式综合性集团，控制了该国经济中的很大一部分。财阀一般有着防御型的资产负债表。在 1998 年金融危机期间，财阀非常慎重地管理金融稳定性。在当下的波动环境中，大部分财阀企业现处于净现金头寸的状态。这表明了在韩国股市中，有很大比例的企业发生资不抵债和清算的风险非常有限。

与如中国、印度和东南亚等其他亚洲市场相比，由于韩国的整体可获取的市场规模较小、人均 GDP 起步高及以人口老龄化和萎缩为特征的结构，韩国的国内投资机会相对较少。因此，增加市场渗透率和/或消费升级的空间有限。

从自下而上的选股观点，我们因此对出口导向型机会持相对正面的态度，例如电动车电池供应链。

全球增长放缓的预期必然会影响韩国市场。如果全球经济前景转好，我们预计如闪存、电动车电池和汽车制造等韩国关键产业将凭借其各自行业内的结构性增长前景和竞争定位而有所改善。当前地缘政治的不稳定性也可能利于韩国的这些产业，特别是可能获得美国的市场份额。

供应链多元化

美国《通胀降低法案》在脱离中国的供应链多元化方面有着广泛的影响，而我们认为这可能有利于韩国。在我们看来，韩国企业具有抢占美国市场份额的更大空间。显然，在《通胀降低法案》出台后，多家韩国知名企业正在加快在美国的布局。虽然该法案的规定和实施仍并不明晰，但却给韩国企业创造了空间，通过改造其现有的产能布局获得法案相关的补贴资格。

我们认为，《通胀降低法案》对汽车电气化提供了极大的支持。向消费者和制造商提供的税收优惠刺激了美国境内的投资，加强本地化和促进电动车的普及。该法案没有禁止从中国采购和/或提炼的材料。实际上，美国认同大量的关键矿产资源采自中国，但美国仍倾向于更深入的本地化，为此美国政府可能会出台某种制度，提出最低含量的阶段性要求，满足要求的企业才能具备税收减免的资格。

韩国电动车电池供应链的企业一直在寻求多元化机会，并取得不同程度的成功。例如，回收是韩国拥有广泛经验的领域，并在中长期愈发显现优势。 对于韩国的电动车电池供应链企业而言，我们认为该法案是积极的，因为其显示出美国加快在境内普及和制造电动车的强烈意愿。韩国企业在美国和北美市场理应享有巨大的先发优势。

韩国“折价”

在过去的一年半时间里，由于韩国市场深受全球市场走势的影响，因此出现了巨大的外资流出。该国出口常被视为全球经济的前瞻性指标。为此，随着全球市场走势转好，我们预计股市将有所复苏。从自下而上的角度上看，我们认为在出口外向型的结构性增长机会中选股有着巨大的空间。

市场存在一种名为“韩国折价”的现象，其中韩国上市企业的估值落后于其同业。在我们看来，落后的原因与企业治理和资产配置挂钩。

近年来，企业已开始更多地关注少数股东和增加派息。然而，我们认为为了收窄折价仍需更多地行动。在尹锡悦领导的新一届政府意识到这种企业治理的折价，并且我们仍期望在新规定的帮助下，企业治理将得到持续的改善。

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