摘要
中国在本年的国内生产总值（GDP）可能增长的预期是合理的。在家庭储蓄和促进企业发展的政策态势下，消费将成为关键动能。但是，更快、更持久的复苏将需要额外的政策措施（但尚未出台），从结构上增加消费在中国 GDP 的占比。中国经济有别于发达国家增长迟缓和衰退的态势预示着中国企业利润和现金流量的前景明朗，使之在 2023 年其余时间成为宏观经济多元化，以及股票和固定收益资金流的理想目的地。
三年隔离：最先实施，最迟走出
当前新冠疫情的限制已得到解除，外国投资者能够来到中国真实的了解中国发展。以下是我们对构成消费三角的观察：
- 中国国内消费是近期关注重点。
- 中国新一届政府可能专注于以消费为导向的增长模式。
- 政府开支可能更为贴合消费者开支。
总体情绪乐观，但仍略需谨慎
市场对于中国实现GDP 增长和采购经理人（PMI）指数在年内维持 50 以上充满了信心。然而，据观察发现，尽管国内消费成为后疫情时代的增长动能。为了进一步让国内消费提速，政策制定者应当着手解决几个减速带问题，包括：
- 近 20 年的储蓄新高，其可能转化为消费动力；
- 鼓励提高家庭收入的政策；以及
- 支持稳步扩大中等收入群体。
中国有着全球最高的总储蓄率之一（占 GDP 的 45.5%）。2022 年，家庭储蓄骤增超逾 2.5 万亿美元。 [1]在新冠疫情动态清零政策的时代，这些储蓄属于预防性储蓄，迫使无数资金留于家庭，更甚者储蓄时长达数月。延迟购房消费和退出金融市场导致预防性储蓄的累积。我认为，当储户对收入和工作前景感到更有保障时，此类储蓄将会降低。
简而言之，中国国内消费将是未来 6 至 12 个月整体关注重点。在 2010 年至 2019 年期间的情况让此有迹可循：
- 当时个人消费占 GDP 的比例从 34% 上涨至 39%，尽管家庭可支配收入占 GDP 的比例在同期却几无变化。[2]
- 家庭储蓄占可支配收入的比例从 2010 年的 42% 下降至 2019 年的 35%。[3]
部分原因是社会保障网得到加强，同时政府增加医疗健康、退休和失业补助等方面的开支，鼓励消费，而不是为未来或急疾储蓄。根据中国人民银行近期的城镇储户调查问卷，我们发现经济呈一定的复苏迹象。尽管许多中国居民仍偏向于储蓄，但自经济在 2022 年 12 月重启以来该比例已有所下降，而倾向于投资的比例有所增长。
中国新一届政府可能专注于以消费为导向的增长模式
有迹象表明，新一届政府可能重新关注以消费为导向的增长模式，这要求扩大家庭的可支配收入和进一步加强社会保障。
最近，中国宣布今年为企业削减税负 2,616 亿美元，并延长当前的税收优惠政策，预计会进一步降低企业成本 1,730 亿美元。[4]据此，中国在 2024 年的税负减免幅度会扩大至 GDP 的 1%，其中消费部分几乎占到减税幅度的近半数水平（约占 GDP 的 0.4%），同时进一步扩大政策的空间很大。[5]
另外，在 2022 年新出台的个人养老金计划为在中国境内已有布局的资产管理公司创造了极具吸引力的长期增长机遇。而且，我们预期香港股市将受惠于通过互联互通机制的潜在南向资产流动。增长机会是毋庸置疑的，而预计到 2025 年，个人养老金市场的规模将从现时的 3,000 亿美元上涨至 1.7 万亿美元。[6]随着市场的增长，中国个人养老金产品将通过沪港通和深港通，更多地投资于香港股票。
根据我们的分析，对于长期投资者，自动化企业的投资机会将具有吸引力。自动化可帮助解决工资成本上涨和人口老龄化的问题。
政府开支更为贴合消费者开支
在欧美银行业危机和各大发达经济体央行的紧缩货币政策下，凭借高增长、国内银行业和房地产业的系统性风险极低，以及由新任总理李强带领的政府领导团队支持企业发展，中国作为相对的“安全港”脱颖而出。为此，中国在未来数月很可能陆续出台促进企业、私营经济和外国直接投资的政策。
家庭经济状况好转，但开发商仍面临倒塌风险
除了消费三角外，投资者敏锐地意识到与房屋供应、房屋价格风险和中国宏观政策有关的其他已知与未知情况。由于房产占中国家庭净资产的比例已从 2000 年的 60% 下降至 2019 年的 49%，所以我们较不担心。[7]我们的计算显示，如果房屋价格在 2019 年的基础上下降 20%，家庭的净资产仍将不会受到影响。[8]此外，近期的指标表明中国降息环境促使了人们挤兑提前还贷，而不是增购房产。业主通过利率更低的消费贷来冲减利率更高的按揭贷款。虽然按揭利率已有所下调，但在 2022 年，未偿按揭仍稳定在约 5.7 万亿美元的历史高位。[9]
中国可能处于进一步放宽针对房地产开发商的“三道红线”监管标准限制的良好时机，但对此仍需谨慎。这些规定是降低房地产公司债务风险的苦药，在其他支持性举措的帮助下，这将促进房地产业过渡至更为稳定发展的模式。尽管如此，房地产仍是中国增长模式的关键支柱之一，并且该行业正触底回升，部分企业（以房地产企业为主）在中国高收益美元票据上发生违约，已绷紧了外国投资者的神经。然而，区分私营开发商与国有承建商非常重要。由于房产价格的回升和销售不及时，难以舒缓资金窘困，前者面临更高的风险。
全球处于下坡，但坡度是关键
随着中国推动国内消费（可能以服务业为主）（占 GDP 的53.5%[10]），美国和其他西方国家在未来 12 个月将处于衰退的边缘。从经济的角度上看，外围疲软的需求最可能给中国的经济带来影响。分析中国对美国出口的数据显示，在过去的二十年，美国的三次衰退（2001 年互联网泡沫破灭；2008-2009 年次贷危机和 2020 初疫情爆发之际）均与中国对美出口骤减吻合。
值的考虑的几个情景是，在欧美增长放缓（但没有陷入衰退）的情况下，中国对两个市场的出口增速将相应地减缓。这将导致出口对 GDP 增长的贡献减半至 2021 年 GDP 约 10% 的水平。[11]在两大经济体陷入温和衰退的情况下，中国出口占 GDP 的比例将在未来 12 个月萎缩 0.3 个百分点。[12]但如果欧美陷入深度衰退，光是出口冲击就可能导致中国 2023 年 GDP 缩水一个百分点。[13]
结合美国的衰退历史，我们有理由相信以国内需求为增长动能的经济和企业将更具韧性，当中就包括了中国及其企业。中国今年 5% 的 GDP 增长预估体现了 MSCI 中国指数（20.7%）和上证综指（26.8%）成分企业收益强劲增长预测。[14]因此我们认为，中国经济有别其他国家增长迟缓和衰退的态势预示着中国在 2023 年其余时间会成为宏观经济多元化，以及股票和固定收益资金流的理想目的地。
衰退风险的最后一个关注点将是全球性经济冲击将促使中国政府实施稳健的财政以支持总体需求。随着全球增长步入寒冬，这让我们回到消费三角，以及提振国内消费至合理强度的重要性。
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[1]资料来源：世界银行，截至 2021 年止。中国人民银行，截至 2022 年止。
[2]资料来源：国家统计局
[3]资料来源：出处同上。
[4]资料来源：财政部。
[5]资料来源：出处同上。
[6]资料来源：路透社。
[7]资料来源：国家资产负债表研究中心。
[8]根据中国人民银行截至 2023 年 2 月的家庭储蓄数据和储蓄增加 56% 的情况下，假设国家资产负债表研究中心提供的家庭资产和负债数据在没有发生变化的情况下，我们可计算出“新假设净值”，并与 2019 年的净值进行比较。
[9]资料来源：国家统计局，2022 年。
[10]资料来源：国家统计局，2021 年。
[11]基于经合组织的贸易附加值（TiVA）数据——跟踪一个国家对另一个国家经供应链影响调整的真实出口敞口。
[12] 出处同上。
[13] 出处同上。
[14]资料来源：彭博社共识。MSCI 中国市场指数采集了中国 H 股、B 股、红筹股、P 股和外国上市股票（如美国预托证券）的大中盘股代表。上证综指是在上海证券交易所挂牌交易所有股票（A 股和 B 股）的股市指数。指数未经管理，不可直接投资指数。重要数据提供商的通知和条款，请查阅 www.franklintempletondatasources.com。无法保证任何估计、预测或预计将会实现。
