Un rebond des actifs des marchés émergents semble se confirmer après une période très éprouvante à compter de mars, que nous considérons comme l’un des pires mois de l’histoire de cette classe d’actifs, à égalité avec la crise financière mondiale.
Dans le cas de la dette des marchés émergents, les chocs de la demande, de l’offre et du pétrole qui ont frappé l’économie mondiale et les marchés de capitaux ont été exacerbés par des sorties de capitaux extrêmes, les investisseurs ayant vendu en masse et sans discernement les ETF.
Le rebond a surtout été alimenté par des facteurs macroéconomiques, ainsi que par les extraordinaires injections de liquidités consenties par la Réserve fédérale américaine (Fed) en mars, qui ont vraiment changé la donne. Le raffermissement du prix du baril de pétrole, jusqu’à son niveau actuel autour de 40 USD, a lui aussi contribué à la reprise de la dette des marchés émergents.
La liquidité est à nos yeux un facteur intrinsèque à la classe d’actifs participant à l’inefficacité du marché, et donnant par conséquent lieu à des opportunités. Si les spreads ont eu généralement tendance à se resserrer depuis l’injection de liquidités de la Fed, aidés en cela par une amélioration notable du contexte opérationnel, la liquidité reste un facteur primordial et son absence s’est certainement traduite par un regain significatif de volatilité à l’échelle des différentes obligations.
Pour obtenir des obligations assorties de prix attrayants, il faut souvent faire preuve de patience. Nous aimons également rechercher des opportunités au-delà des références standard des instruments de dette, dont le prix intègre une prime de liquidité suffisante.
Une classe d’actifs divisée
Plusieurs facteurs ont continué d’apporter de la liquidité à l’univers de la dette des marchés émergents. La décision de la Fed d’acheter des obligations investment grade américaines a eu un effet domino, tandis que le financement d’urgence du Fonds monétaire international est venu en aide à certains pays et banques centrales spécifiques. Au sein des marchés émergents eux-mêmes, les gouvernements ainsi que les banques centrales apportent également un important soutien contracyclique. Par ailleurs, ainsi que nous l’avons précédemment mentionné, les crises qui se sont succédées depuis plusieurs décennies ont incité les autorités à mieux gérer l’encours de la dette publique. Dans ce contexte, la qualité du crédit et la gouvernance se sont améliorées sur les marchés émergents, renforçant la résilience de ces derniers à l’égard de nouveaux chocs.
En dépit de l’amélioration générale des conditions de négociation, une rupture s’est produite, avec d’un côté les obligations d’État et d’entreprises plus solides, qui se sont redressées vers les niveaux d’avant la crise, et de l’autre les émetteurs plus fragiles, qui continuent de refléter le manque de liquidité du marché et un risque de défaut important. Sur le marché primaire, les émetteurs investment grade d’obligations souveraines et d’entreprises ont toutefois été les plus actifs.
Au cours de la dernière semaine de juin, les émetteurs souverains notés B et BB ont ainsi réalisé d’importantes transactions. Nous tablons largement sur la poursuite de cette tendance jusqu’à la fin de l’année 2020 dans un contexte de prédominance des facteurs macroéconomiques tels que les mesures prises par les gouvernements et l’amélioration continue de l’économie mondiale.
S’agissant des entreprises, nous avons identifié un tournant, qui a permis de changer un cercle vicieux en un cercle plus vertueux. Certes, il faut le mentionner, d’importantes tolérances – une pause temporaire dans les remboursements – et un assouplissement macroprudentiel des économies émergentes, similaire à ce qui avait été constaté sur les marchés développés, ont été observés, ce qui a permis un certain retour de la confiance.
Depuis le début de l’année, le creusement du spread entre les obligations d’entreprises des marchés émergents dans leur ensemble et les bons du Trésor américain a été annulé à hauteur de 60% environ, même si les seuils de rentabilité en termes de rendement global ont déjà été atteints. 1 Quelques entreprises des marchés émergents se sont jusqu’à présent retrouvées en situation de défaut, et nous nous attendons à une probable tendance haussière du taux de défaut (jusqu’à 7-10%) d’ici la fin de l’année dans la mesure où les secteurs d’activité particulièrement exposés à la crise de la COVID-19, tels que la distribution et le transport, demeurent sous pression.
Cela étant, en termes historiques, les entreprises des marchés émergents ne sont pas plus sujettes au défaut que leurs homologues des marchés développés, et rien ne justifie une modification de cette dynamique à l’heure actuelle. Il ne faut pas oublier non plus que les obligations à haut rendement ne représentent qu’un tiers environ de l’univers des obligations d’entreprises des marchés émergents, bien loin des proportions anticipées par beaucoup.2 Dans ce contexte, le taux de défaut de la classe d’actifs dans son ensemble restera probablement inférieur à 5%.3
La poursuite du resserrement des spreads en 2020 ne se fera pas sans heurts. Les entreprises elles-mêmes ont été en mesure d’émettre des obligations à la manière des États souverains : les émissions atteignent 237 milliards de dollars en cumul annuel, un montant qui n’est que légèrement inférieur à celui enregistré en 2019,4 même si le segment investment grade du marché et l’Asie sont cette fois très nettement privilégiés. Des signaux positifs nous suggèrent que de nombreuses entreprises ont pu se refinancer, améliorer leur liquidité et utiliser des lignes de crédit. Dans certains cas, elles ont également pu profiter des mesures de relance décidées par les gouvernements.
Certes, à court terme et sur certains marchés, certaines obligations ont pu rebondir trop fortement et trop rapidement. Du point de vue des fondamentaux, il faut désormais s’attendre à une période de consolidation jusqu’à la publication des chiffres du produit intérieur brut du deuxième trimestre. Des questions subsistent quant aux valorisations de toutes les classes d’actifs en ces temps inédits pour les marchés. Nous tablons largement sur une volatilité persistante, mais peut être moins aiguë qu’au premier trimestre.
À plus long terme, les taux d’intérêt semblent devoir rester bas dans les marchés développés, de telle sorte que les marchés émergents offrant un spread intéressant seront demandés. Dans le même temps, nous pensons que cette classe d’actifs reste une source de diversification pour nombre d’investisseurs.
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- Source : JP Morgan, Bloomberg, Bondradar, juin 2020.
