Crise d’Evergrande et risques de contagion

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Par l’équipe Emerging Markets Equity de Franklin Templeton

Dans la mesure où cette situation est mouvante et susceptible de changer rapidement, les commentaires de l’équipe se fondent sur les dernières informations disponibles à la date du 22 septembre 2021. Pour une vision élargie du paysage réglementaire chinois, veuillez consulter « Le tour de vis réglementaire de la Chine : notre avis sur ses objectifs et sa portée ».

Evergrande et ses instruments financiers sont sous pression, le groupe étant de moins en moins capable d’assurer de façon viable le service de sa dette du fait de l’effet de levier considérable du secteur immobilier, pénalisé par ailleurs par la politique intransigeante que continue d’appliquer Pékin. Les marchés s’inquiètent d’un possible risque de contagion compte tenu de l’envergure des activités de promotion immobilière d’Evergrande, mais aussi du poids qu’occupe le secteur immobilier dans l’économie chinoise. La situation reste instable et nous continuons à surveiller très attentivement les risques de contagion dans le secteur immobilier et sur le marché en général.

Vue d’ensemble

Que se passerait-il en cas de défaut de paiement d’Evergrande ?

• En Chine, l’accent est mis depuis deux ou trois ans sur le désendettement des promoteurs immobiliers. Dans ce contexte, l’endettement global dans le secteur de la promotion immobilière n’a cessé de baisser, la plupart des promoteurs cotés en bourse s’efforçant de se conformer aux « trois lignes rouges », c’est-à-dire les paramètres d’endettement à respecter pour pouvoir emprunter davantage.
• Du point de vue du secteur bancaire, un défaut isolé d’Evergrande n’induirait pas de tensions importantes, car le groupe ne représente qu’une très petite part du portefeuille de prêts global du système bancaire chinois.
• En dépit de la défiance marquée du marché à l’égard des secteurs chinois de l’immobilier et de la finance et de l’inquiétude prononcée des investisseurs, nous ne pensons pas que le risque de contagion systémique soit important.

Résolution potentielle

• Compte tenu de l’importance du secteur immobilier pour l’économie chinoise et du poids du logement en tant que classe d’actifs, le gouvernement a tout intérêt à ce que les dettes d’Evergrande fassent l’objet d’une procédure de défaut et de résolution ordonnée.
• Même si la situation risque de rester volatile à très court terme, une éventuelle résolution à l’initiative de Pékin, lorsqu’elle sera présentée, pourrait dissiper les incertitudes. Nous pensons qu’une liquidation ordonnée d’Evergrande serait favorablement accueillie par les investisseurs.

Un secteur immobilier sous pression

Evergrande et ses instruments financiers sont sous pression, le groupe étant de moins en moins capable d’assurer de façon viable le service de sa dette du fait de l’effet de levier considérable du secteur immobilier, pénalisé par ailleurs par la politique intransigeante que continue d’appliquer Pékin. Le gouvernement chinois a en effet freiné les ventes de biens immobiliers (par le biais de taux hypothécaires élevés et la mise en place de plafonds sur l’exposition des portefeuilles de prêts des banques au secteur immobilier) et réduit les sources de liquidités et de financement bancaire (au moyen de la politique des « trois lignes rouges » et de l’instauration de plafonds pour les prêts bancaires).

Au-delà du cas d’Evergrande, les marchés s’inquiètent d’un possible risque de contagion compte tenu de l’envergure des activités de promotion immobilière d’Evergrande (l’un des trois plus grands promoteurs de Chine et des principaux emprunteurs sur le marché chinois offshore du haut rendement), mais aussi du poids qu’occupe le secteur immobilier dans l’économie chinoise.

Cela fait plusieurs années que la question du désendettement des promoteurs immobiliers chinois est centrale ; nous tenons à souligner que les pressions exercées sur Evergrande ne sont pas soudaines et que le gouvernement a parfaitement clarifié sa position à l’égard de la réglementation du secteur immobilier lors du 19e congrès du parti, durant lequel le président Xi Jinping a déclaré en 2017 que « les maisons sont faites pour vivre et non pour spéculer ». Depuis lors, le gouvernement a fait preuve de toujours plus de rigueur quant au désendettement du secteur, dans le but de réduire le risque systémique, et à la mise en œuvre ces deux ou trois dernières années de mesures visant à freiner l’inflation des prix de l’immobilier.

Le mandat réglementaire actuel de « prospérité commune » a renforcé l’attention portée au caractère abordable du logement, ce dernier ayant été identifié (aux côtés de l’éducation et des soins de santé) comme faisant partie des « trois montagnes » qui pèsent sur les familles chinoises aujourd’hui. Soulignons que les directives des trois lignes rouges ont été créées pour accroître la discipline financière des promoteurs immobiliers, et non dans le but de couper le secteur de tout financement. La stabilité observée des émissions de promoteurs tels que China Resources Land, par exemple, en témoigne.

Face à l’accent clairement mis par Pékin sur la réduction du risque dans l’immobilier ces 2-3 dernières années, l’endettement global dans le secteur de la promotion immobilière n’a cessé de baisser, la plupart des promoteurs cotés en bourse s’efforçant de se conformer aux « trois lignes rouges ».

Du point de vue du secteur bancaire, un défaut isolé d’Evergrande n’induirait pas de tensions importantes, car le groupe ne représente qu’une très petite part du portefeuille de prêts global du système bancaire chinois (en tenant compte de l’intégralité de sa chaîne d’approvisionnement). Même dans un scénario de contagion, les prêts aux promoteurs immobiliers ne représentent qu’environ 7-9 % de l’ensemble des prêts existant au sein du système bancaire.

En outre, les pré-ventes (biens immobiliers vendus avant leur achèvement) constituent la plus grande partie du passif de China Evergrande, le gouvernement souhaitant s’assurer de la bonne finalisation et livraison des projets aux acheteurs. Les engagements restants du groupe sont en fait assez diversifiés et répartis entre plusieurs banques (généralement de second rang).

Malgré sa taille en termes absolus, Evergrande ne représente qu’environ 2 à 4 % du colossal marché immobilier chinois, lui-même par ailleurs très fragmenté. Néanmoins, compte tenu de l’importance du secteur immobilier pour l’économie chinoise et du poids du logement en tant que classe d’actifs, le gouvernement a tout intérêt à ce que les dettes d’Evergrande fassent l’objet d’une procédure de défaut et de résolution ordonnée.

Il convient de noter que le marché immobilier chinois représente selon diverses estimations environ un quart du produit intérieur brut du pays (de façon directe et indirecte, y compris les secteurs en amont et en aval), de sorte que sa contribution à l’économie est importante. Si le gouvernement souhaite contenir le rythme de l’inflation des prix de l’immobilier pour éviter les problèmes liés à l’accessibilité financière (en accord avec l’objectif de prospérité commune), il ne veut pas non plus faire chuter ces prix, par crainte d’un éventuel effet de richesse négatif (en contradiction avec l’objectif de prospérité commune, mais aussi avec l’objectif de stabilité nationale du fait de potentielles répercussions politiques). Si d’autres grands promoteurs devaient montrer des signes de faiblesse, il faudrait s’attendre à une détente de la politique monétaire destinée à les soutenir.

Même si la situation risque de rester volatile à très court terme, une éventuelle résolution à l’initiative de Pékin, lorsqu’elle sera présentée, pourrait dissiper les incertitudes. Nous pensons qu’une liquidation ordonnée d’Evergrande serait favorablement accueillie par les investisseurs.

Pour les raisons exposées ci-avant et en dépit de la défiance marquée du marché à l’égard des secteurs chinois de l’immobilier et de la finance et de l’inquiétude prononcée des investisseurs, nous ne pensons pas que le risque de contagion systémique soit important.

Quels sont les risques ?

Tout investissement comporte un risque, notamment celui de ne pas récupérer le capital investi. La valeur des investissements peut fluctuer à la baisse comme à la hausse et les investisseurs ne sont pas assurés de récupérer la totalité de leur mise initiale. Les cours des actions peuvent fluctuer, parfois de manière rapide et brutale, en raison de facteurs propres à des sociétés, industries ou secteurs spécifiques ou du marché dans son ensemble. L’investissement dans des titres étrangers comporte des risques particuliers, liés notamment à l’évolution politique et économique, aux pratiques commerciales, à la disponibilité de l’information, aux marchés limités, ainsi qu’aux fluctuations des taux de change et aux politiques dans ce domaine. Les investissements sur les marchés émergents présentent des risques accrus liés aux mêmes facteurs. Une stratégie exposée en particulier à certains pays, régions, industries, secteurs ou types de placements peut être sujette à un risque d’événements défavorables plus élevé qu’une stratégie investissant de façon plus diversifiée. La Chine peut être soumise à une instabilité économique, politiques et sociale très forte. Investir dans des titres d’émetteurs chinois implique des risques spécifiques à la Chine, y compris certains risques juridiques, réglementaires, politiques et économiques.

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