Laut Nicholas Hardingham und Robert Nelson von Franklin Templeton Fixed Income schafft Ineffizienz Chancen. Sie werfen einen Blick auf das Umfeld für Schwellenländeranleihen und die mögliche Entwicklung der Anlageklasse bis Jahresende.
Nach einer sehr schwierigen Phase, die im März begann und die wir – vergleichbar mit der globalen Finanzkrise – für die schwierigsten Monate in der Geschichte der Anlageklasse halten, nahm bei Schwellenländeranleihen eine Rally an Fahrt auf.
Der Nachfrage-, Angebots- und Ölpreisschock, der die Weltwirtschaft und die Kapitalmärkte traf, wurde bei Schwellenländeranleihen durch extreme Kapitalabflüsse verschärft, die sich in einem wahllosen Abverkauf börsengehandelter Fonds (ETF) äußerten.
Die Rally wurde hauptsächlich von makroökonomischen Faktoren angetrieben, aber auch von der außerordentlichen Liquiditätsversorgung durch die US-Notenbank im März, die das Blatt wendete. Auch die Erholung des Ölpreises auf sein aktuelles Niveau von rund 40 US-Dollar trug ihren Teil zur Rally bei.
Wir betrachten Liquidität als einen der Anlageklasse innewohnenden Faktor, der zur Ineffizienz des Marktes beiträgt und hierdurch Chancen schafft. Der generelle Trend seit der Liquiditätsspritze der Fed ist eine Verengung der Spreads. Dies wird durch eine deutliche Verbesserung der Handelsbedingungen gestützt. Dennoch bleibt Liquidität ein wichtiger Faktor, und fehlende Liquidität löst bei einzelnen Anleihen sicherlich erhebliche Volatilität aus.
Für die Beschaffung von Anleihen zu attraktiven Preisen bedarf es häufig eines geduldigen Ansatzes. Wir möchten auch jenseits der Standard-Benchmarks nach Chancen bei Schuldinstrumenten suchen, bei denen eine ausreichend hohe Liquiditätsprämie eingepreist ist.
Eine geteilte Anlageklasse
Mehrere Faktoren tragen weiter zur Liquiditätsversorgung des Marktes für Schwellenländeranleihen bei. Die Entscheidung der Fed, US-Investment-Grade-Anleihen zu kaufen, hatte einen Durchsicker-Effekt, und die Notfallfinanzierung des Internationalen Währungsfonds stützte einige Länder und Zentralbanken. Auch in den Schwellenländern selbst gewähren Regierungen und Zentralbanken erhebliche antizyklische Hilfen. Und wie wir bereits erwähnten, führte die Abfolge von Krisen über mehrere Jahrzehnte zu einer besseren Steuerung der Staatsverschuldung. Dies resultierte in einer besseren Kreditqualität sowie Governance in den Schwellenländern und erzeugte Resilienz gegen weitere Schocks.
Trotz der generellen Verbesserung der Handelsbedingungen ist eine Zweiteilung des Marktes zu beobachten. Stärkere Staats- und Unternehmensanleihen kehren zurück auf ihre Vorkrisenniveaus, während schwächere Titel weiterhin Illiquidität und hohes Ausfallrisiko abbilden. Die Aktivität am Primärmarkt bezieht sich jedoch vor allem auf Investment-Grade-Emittenten von Staats- und Unternehmensanleihen.
In der letzten Juni-Woche gab es eine starke Emissionstätigkeit von B- und BB-Staatsanleihenemittenten. Wir rechnen stark mit einer Fortsetzung dieses Trends, da das Umfeld mit seinen makroökonomisch bedingten Faktoren wie z. B. den Maßnahmen der Staaten und der anhaltenden Erholung der Weltwirtschaft bis Ende 2020 günstig ist.
Bei Unternehmensanleihen war eine Wende von einem Teufelskreis hin zu einem Tugendkreis zu beobachten. Es ist zu beachten, dass es in den Schwellenländern ähnlich wie in den Industrieländern erhebliche Stundungsmaßnahmen – eine vorübergehende Aussetzung der Rückzahlungen – und makroprudenzielle Lockerungen gab. So konnte das Vertrauen teils wiederhergestellt werden.
Seit Jahresbeginn haben Unternehmensanleihen aus Schwellenländern insgesamt rund 60 % ihres Spread-Anstiegs gegenüber US-Staatsanleihen wieder wettgemacht und in Bezug auf die Gesamtrendite bereits die Gewinnzone erreicht. 1 Bisher kam es zu mehreren Ausfällen bei Schwellenländer-Unternehmensanleihen, und nach unserer Erwartung dürfte die Ausfallquote bis Jahresende in den hohen einstelligen Bereich aufwärts tendieren, denn die besonders von der COVID-19-Krise betroffenen Branchen wie Einzelhandel und Verkehr sind nach wie vor unter Druck.
Historisch betrachtet fallen Schwellenländer-Unternehmensanleihen jedoch nicht häufiger aus als ihre Pendants aus den Industrieländern, und wir sehen derzeit keinen Grund, warum dies nicht so bleiben sollte. Es sollte auch daran erinnert werden, dass Hochzinsanleihen lediglich rund ein Drittel des Universums der Schwellenländer-Unternehmensanleihen ausmachen. Das ist viel weniger, als gemeinhin angenommen.2 Aus unserer Sicht bedeutet dies, dass die Ausfallquote für die Anlageklasse insgesamt im niedrigen einstelligen Prozentbereich bleiben dürfte.3
Die Spreads werden sich im Jahresverlauf weiter verengen, und es wird zweifelsohne Rückschläge geben. Unternehmen konnten in ähnlicher Weise wie die Staaten Anleihen begeben. Das Emissionsvolumen beträgt seit Jahresbeginn 237 Milliarden US-Dollar und liegt somit nur knapp unter dem Wert von 2019.4 Allerdings ist der Anteil von Investment-Grade- und asiatischen Anleihen sehr hoch. Wir sehen positive Anzeichen, dass viele Unternehmen imstande sind, sich zu refinanzieren, ihre Liquiditätspositionen zu verbessern und ihre Kreditlinien auszuschöpfen. Und in einigen Fällen konnten sie sogar Hilfen aus den staatlichen Konjunkturpaketen erlangen.
Auf kurze Sicht haben manche Anleihen an bestimmten Märkten sicherlich zu schnell zu viel zugelegt. Aus fundamentaler Perspektive gibt es nun die Aussicht auf eine Konsolidierungsphase in einer engen Spanne, bis die BIP-Zahlen für das zweite Quartal eintreffen. Fragezeichen stehen in einer für die Märkte beispiellosen Phase weiterhin hinter den Bewertungen aller Anlageklassen. Wir erwarten eindeutig weitere Volatilität, die jedoch schwächer als im ersten Quartal sein könnte.
Auf längere Sicht scheinen die Zinssätze in den Industrieländern nun niedrig zu bleiben. Daher erwarten wir bei Schwellenländern, die einen attraktiven Spread bieten, Nachfrage. Gleichzeitig bietet die Anlageklasse nach unserer Auffassung vielen Anlegern Diversifizierung.
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1. ICE BofA Diversified High Yield US Emerging Markets Corporate Plus Index, Juni 2020. Die Wertentwicklung der Vergangenheit ist weder ein Indikator noch eine Garantie für die zukünftige Wertentwicklung. Wichtige Mitteilungen und Nutzungsbedingungen der Datenanbieter verfügbar unter www.franklintempletondatasources.com.
- ICE BofA Diversified High Yield US Emerging Markets Corporate Plus Index, Juni 2020.
- Dass sich Prognosen, Schätzungen oder Hochrechnungen als richtig erweisen, kann nicht zugesichert werden.
- Quelle: JP Morgan, Bloomberg, Bondradar, Juni 2020.