Nach der Kursrally des MSCI Russia Index um 14 % im Jahr 2021 verzeichnete der Index 2022 zweistellige Verluste, da die Investoren das Risiko von Sanktionen, Dividendenkürzungen und höheren Risikoprämien einpreisen.[1]
Wir schätzten Investments in russischen Unternehmen vor dieser Auseinandersetzung positiv ein und hielten ein diversifiziertes Engagement am Markt, einschließlich des Energie- und Finanzsektors. Der Markt konzentriert sich nun eher auf den Konflikt als auf Investmentchancen in der Wirtschaft.
Der Einmarsch in die Ukraine stellt unsere Überzeugung auf die Probe, doch unsere Einschätzungen sind vorerst unverändert, auch wenn wir uns über die kurzfristige Belastung der Wertentwicklung im Klaren sind. Unser Augenmerk lag zuvor auf russischen Unternehmen mit starken Fundamentaldaten: hoher Eigenkapitalrendite, niedrigen Bewertungen und nach unserer Einschätzung überdurchschnittlichen Aussichten für das Gewinnwachstum. Dennoch können diese Fundamentaldaten durch die aktuellen Vorgänge, welche die Volatilität und die Eigenkapitalkosten steigern und Abwärtsdruck auf die Renditen ausüben, auf kurze Sicht unterminiert werden.
Wir erkennen das Risiko von Sanktionen gegen einzelne Unternehmen durch die USA und die Europäische Union. Diese könnten die Liquidität begrenzen, sich auf die Fähigkeit der Unternehmen zur Dividendenausschüttung auswirken und damit ausländische Investitionen begrenzen.
Die Lehren aus vorherigen russischen Militäroperationen könnten Investoren, die unsere Einschätzung teilen, Trost spenden. Nach dem russischen Einmarsch auf die Krim im Jahr 2014 gab der MOEX Russia Index knapp 20 % ab. Binnen neun Monaten erreichte der Index ein neues Hoch und lag um 30 % über den März-Tiefs. Kurzfristig orientierte Investoren, die ihre Gewichtung in Russland verringert hatten, verpassten eine beträchtliche Rally.
Im Vorfeld der COP 26 (der letzten Klimakonferenz der Vereinten Nationen) hatte Russland seine Absicht verkündet, bis 2060 Netto-Null-Emissionen zu erreichen. Auch wenn dies nicht mit dem Übereinkommen von Paris im Einklang steht, signalisiert es doch eine klare Richtung. Ein engagierter Dialog ist wichtig, damit Russland ermutigt wird, sein Bekenntnis bereits für 2050 abzugeben sowie sich Ziele für 2030 zu setzen. Russland ist weltweit einer der größten Öl- und Gasproduzenten. Es hat zudem riesige Wälder und erzeugt 40 % seines Stroms aus erneuerbaren Quellen, einschließlich Wasser-, Kern-, Solar- und Windkraft.[2] Der Konflikt in der Ukraine lenkt nicht von der Notwendigkeit des Engagements ab, das nach unserer Überzeugung am besten durch die Beteiligung an Unternehmen zu erreichen ist, die ihre Bereitschaft zur Dekarbonisierung zeigen, und nicht durch deren Veräußerung.
Auch wenn die Bewertungen nahelegen, dass ein Großteil des Risikos bereits eingepreist ist, sind durch ein Kriegsszenario weitere Abwärtsbewegungen wahrscheinlich. Der russische Aktienmarkt notiert gegenwärtig mit einem sehr niedrigen einstelligen Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV). Im Gegensatz zu dem niedrigen KGV liegen die Konsenserwartungen für die Eigenkapitalrendite in Russland für 2022 bei 15 % und damit über dem langfristigen Durchschnitt für Russland sowie auch die Schwellenländer (13 %).[3] Die Lage ist jedoch sehr dynamisch und im Fluss, und der Konflikt dürfte sich lange hinziehen.
Die Ölpreise klettern, und auch die Gaspreise steigen. Dies wirkt sich auf kurze Sicht inflationär aus und könnte zu Stagflation führen, falls die Zentralbanken die Zinssätze zu aggressiv anheben. Russland und die Ukraine sind wichtige Exporteure von Weizen und Ölsaaten. Russland und Belarus sind der zweit- und der drittgrößte Hersteller von Kalidünger. Die Kaliexporte aus Belarus unterliegen bereits Sanktionen. Dies könnte in Kombination mit geringeren Weizenlieferungen aus der Ukraine weltweit Folgen für die Inflation zeitigen.
Unbekanntes Terrain
Was die Auswirkungen eines Krieges an den Rändern Europas anbelangt, betreten die Märkte nun unbekanntes Terrain. Der Konflikt zwischen der Ukraine und Russland könnte auch andere Länder und die NATO hineinziehen, aber der Krieg könnte auch kurz sein und die Besatzung lange andauern. In den kommenden Tagen und Wochen werden die Investoren eine Reihe von Themen erörtern, einschließlich der Auswirkungen auf harte und weiche Rohstoffe, und die Frage, ob die gegenwärtige weltweite Inflationswelle von Deflation abgelöst wird, wenn sich die globale Nachfrage im Falle eines langwierigen Konflikts abschwächt. Die Zentralbanken der Welt werden neu beurteilen, wie sich dies auf die Nachfrage auswirkt und ob sie ihre geldpolitischen Leitlinien nachjustieren müssen.
Ein langwieriger Konflikt dürfte auf Jahre hinaus Folgen für die geopolitische Ordnung und den Verlauf der europäischen Grenzen haben und die Risikoprämie für Aktien in Industrie- und Schwellenländern erhöhen. Die Investoren werden genau beobachten, wie die Reaktion der USA ausfällt, aber auch, wie Peking reagiert, das eine Politik der Nichteinmischung in die inneren Angelegenheiten anderer Länder verfolgt, und wie sich dies auf seine Taiwan-Politik auswirkt.
Wir sind von russischen Aktien weiterhin überzeugt, solange die Sanktionen/Spannungen a) uns den Besitz russischer Aktien nicht versperren oder b) die Kosten im Zusammenhang mit bestimmten Wertpapierbeteiligungen nicht erheblich erhöhen.
| Positive Einschätzung des Russland-Engagements | Negative Einschätzung des Russland-Engagements | |
| · Gewinne sind langfristig der wichtigste Treiber für die Wertentwicklung der Schwellenländer. Die Ertragskraft russischer Unternehmen ist nicht gesunken.
· Das KGV des russischen Aktienmarkts (MOEX Russia Index) liegt im sehr niedrigen einstelligen Bereich und unter seinem längerfristigen Durchschnitt.[4] · Im Gegensatz zum niedrigen KGV liegen die Konsenserwartungen für die Eigenkapitalrendite des russischen Marktes für 2022 bei 15 % und damit über dem langfristigen Durchschnitt für Russland sowie auch die Schwellenländer (13 %).[5] · Die Corporate Governance verbessert sich. Dies kann langfristige Impulse verleihen. · Russlands nach innen gerichtete Wirtschaft und die gegenwärtigen Leistungsbilanz- und Haushaltsüberschüsse sorgen für ein günstiges Umfeld für im Inland tätige Unternehmen. · Das Verhältnis der russischen Staatsschulden zum Bruttoinlandsprodukt beträgt rund 20 % (USA/UK/Japan mehr als 100 %)[6], und das Land hat Devisenreserven von 620 Milliarden USD.[7] |
· Falls der Konflikt gelöst wird, könnten die künftigen Kapitalabflüsse begrenzt sein. Falls sich der Konflikt jedoch verschärft, besteht das Risiko erheblicher künftiger Mittelabflüsse. Dies könnte Abwärtsdruck auf den Markt ausüben.
· Russlands Zugang zum SWIFT-Zahlungssystem zu sperren würde die Ertragskraft des Bankensektors beeinträchtigen und könnte die Fähigkeit der Banken begrenzen, Dividenden an Aktionäre in internationalen Währungen auszuschütten. · Sanktionen gegen einzelne Unternehmen könnten zu einem Delisting von GDR/ADR führen und Dividendenausschüttungen beeinträchtigen. · Die Aussetzung russischer Öl- und Gasimporte könnte die kurzfristige Ertragskraft und die Fähigkeit zur Dividendenausschüttung im Energiesektor beeinträchtigen. · Eine höhere Inflation im Inland könnte die heimischen Zinssätze nach oben treiben, den Gegenwartswert künftiger Zahlungsströme verringern und somit Abwärtsdruck auf Aktien ausüben. |
Welche Risiken bestehen?
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[1] Indizes werden nicht gemanagt und es ist nicht möglich, direkt in einen Index zu investieren. Gebühren, Kosten und Ausgabeaufschläge sind nicht berücksichtigt. Die Wertentwicklung der Vergangenheit ist weder ein Indikator noch eine Garantie für die zukünftige Wertentwicklung.
[2] Quelle: BP Statistical Review of World Energy 2021.
[3] Quelle: Bloomberg, Stand: 24. Februar 2022.
[4] Quelle: Bloomberg, Stand: Februar 2022. Langfristiger Durchschnitt = 10-Jahres-Zeitraum von 2012 bis 2021 mit 7 %.
[5] Quelle: Bloomberg, Stand: 24. Februar 2022. Dass sich Prognosen, Schätzungen oder Hochrechnungen als richtig erweisen, kann nicht zugesichert werden.
[6] Quelle: IWF, World Economic Outlook Database, Daten für Russland per 2020.
[7] Quellen: Bloomberg, Zentralbank der Russischen Föderation. Devisen per 31. Dezember 2021 und einschließlich Gold.